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實(shí)話實(shí)說(shuō)，令眾多投資人萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的是，這次率先運(yùn)用再融資開(kāi)放窗口的，竟然是濃眉大眼的萬(wàn)科（SZ：000002）。

2月12日，萬(wàn)科公告，擬非公開(kāi)發(fā)行A股股*募資不超過(guò)150億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額，將用于中山金域國(guó)際、廣州金茂萬(wàn)科魅力之城等項(xiàng)目。

公告一出，投資人的驚詫之情溢于言表：要知道，此刻的萬(wàn)科業(yè)已破凈多時(shí)，在授信大幅寬松的前提下，很多投資人早就打了萬(wàn)科從0.85PB到1PB的估值修復(fù)算盤(pán)。

實(shí)際上，自去年11月以來(lái)，地產(chǎn)流動(dòng)性改善早已是眾多投資人的默認(rèn)前提，而萬(wàn)科債券發(fā)行在市場(chǎng)上向來(lái)暢通無(wú)阻，票面利率之低證明了萬(wàn)科的資金管理能力。

顯然，萬(wàn)科從市場(chǎng)身上低位融資的動(dòng)作，自然被解讀為“惡意薅羊毛“。

不過(guò)，細(xì)心的投資人不難發(fā)現(xiàn)，就在幾天前，萬(wàn)科發(fā)布了2023年1月份的新增項(xiàng)目公告。與之前2年積極拿地的那個(gè)萬(wàn)科不同，萬(wàn)科2023年整個(gè)1月沒(méi)有出手拿地，一月支付的拿地金額整體為0。

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一面是大舉股權(quán)融*，補(bǔ)充資本金；另一面是全力去化，不再新增項(xiàng)目。兩個(gè)動(dòng)作結(jié)合在一起解讀，一個(gè)全力去杠桿，全面縮表的萬(wàn)科正在漸漸浮出水面。

萬(wàn)科并不獨(dú)行。同樣被譽(yù)為股東回報(bào)典范的港股領(lǐng)展房產(chǎn)基金（00823），也在2月10日公布了上市以來(lái)首次供股集資?；I集約188億港元（扣除開(kāi)支前）。

萬(wàn)科vs.領(lǐng)展，作為內(nèi)房股和港房股中“穩(wěn)健”經(jīng)營(yíng)的典型代表，這場(chǎng)略顯意外的（對(duì)投資者不甚友好）的定增計(jì)劃（萬(wàn)科150億人民幣vs.領(lǐng)展180億港幣），宣告了中國(guó)地產(chǎn)的縮表壓力正在走入下半場(chǎng)。

01

授信狂歡背后的縮表黑洞

萬(wàn)科的行為范式只是當(dāng)下房企縮表困局的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)樣本。

由于眾所周知的原因，在剛剛過(guò)去的2022年，僅根據(jù)媒體報(bào)道，就有超過(guò)50家大中型房企的債務(wù)、商票、債券相繼出現(xiàn)了問(wèn)題。

到年末，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)融資方案，救市就此展開(kāi)。在最新的融資方案中，銀行被要求為房企提供萬(wàn)億元規(guī)模的意向性融資，并恢復(fù)中斷多年的上市房企和涉房上市公司再融資。

事后證明之前的地產(chǎn)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)度定價(jià)了。政策出臺(tái)后，地產(chǎn)債大幅反彈，一度押注地產(chǎn)債反彈的聰明投資者瞬間賺的盆滿缽滿；有43只債券的漲幅超過(guò)100%，其中4只債券的反彈幅度甚至超過(guò)200%。

流動(dòng)性緩解政策的出臺(tái)幾乎是個(gè)必然的結(jié)果；即使是與流動(dòng)性紓困相關(guān)性不大的A股市場(chǎng)，也做出了十分積極的反應(yīng)，萬(wàn)科A從低點(diǎn)漲幅接近50%。

不過(guò)，排除情緒發(fā)泄之后強(qiáng)預(yù)期，我們還是要面對(duì)地產(chǎn)業(yè)真正的真正的弱現(xiàn)實(shí)：給地產(chǎn)授信不等于給地產(chǎn)放水。銀行原則上給地產(chǎn)公司授信，正如你老婆原則上同意你去打麻將，但是兜里不讓帶錢(qián)。

更何況，細(xì)心研究不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的授信政策仍然是向基本面堅(jiān)挺的國(guó)企和龍頭傾斜，真正已經(jīng)ICU的占地產(chǎn)開(kāi)發(fā)大頭的民營(yíng)房企情況仍然在繼續(xù)。

02

2023只是艱難的開(kāi)始

與2022年相比，2023年對(duì)房企來(lái)說(shuō)仍然是十分艱難的一年。

首先，在地產(chǎn)景氣周期持續(xù)多年之后，購(gòu)買(mǎi)力消耗殆盡之后，行業(yè)自然下行是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模績(jī)r(jià)齊縮之下，部分地產(chǎn)公司景氣周期犯下的頭腦發(fā)熱政策正面臨清算時(shí)刻：

萬(wàn)科，和眾多其他地產(chǎn)公司一樣，在去化順利的高能級(jí)城市的土儲(chǔ)無(wú)利可圖，在去化十分艱難的低能級(jí)城市的項(xiàng)目，賬面的高利潤(rùn)無(wú)法變成現(xiàn)實(shí)，更多都在慢慢變成事實(shí)上的虧損。坊間戲謔，低利潤(rùn)項(xiàng)目只是沒(méi)賺什么錢(qián)，高利潤(rùn)項(xiàng)目才是真正的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)直接要了你的命。

2020年，萬(wàn)科在廊坊固安接近20億的大筆減記，只能說(shuō)是一個(gè)預(yù)表。2022年的萬(wàn)科年底項(xiàng)目受益大變臉，不難想象也只是個(gè)開(kāi)始。項(xiàng)目的虧損逐漸傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)過(guò)多年高速?zèng)_鋒推規(guī)模的萬(wàn)科，現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)際表現(xiàn)與多年前那個(gè)優(yōu)等生已經(jīng)不能同日而語(yǔ)。

其次，在大量項(xiàng)目面臨交樓出險(xiǎn)的問(wèn)題時(shí)，來(lái)自監(jiān)管層面的資金控制和維穩(wěn)主線的保交樓政策。讓包括萬(wàn)科在內(nèi)的大量地產(chǎn)公司開(kāi)始失去了對(duì)賬面資金的管理能力。

看上去資金充沛的很多地產(chǎn)公司，可能在一瞬間整個(gè)公司突然停止工作，陷入心跳暫停的狀態(tài)。

很多人不能理解，在土拍市場(chǎng)冷清，低價(jià)優(yōu)質(zhì)土地不斷推出的現(xiàn)在，為什么萬(wàn)科仍然不愿拿地，原因同樣在于此：

舉例來(lái)說(shuō)，在2022年，萬(wàn)科表內(nèi)利息費(fèi)用就高達(dá)150億，更不用說(shuō)表外那些還沒(méi)有結(jié)算的項(xiàng)目產(chǎn)生的利息。

對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，不拿地，用回款還貸款，本身就是一種最好的理財(cái)。而在股*市場(chǎng)中拿到長(zhǎng)期低成本資金，用于替換動(dòng)輒6-7%的貸款和債券，當(dāng)然是更好的投資。

與投資者對(duì)萬(wàn)科逆周期擴(kuò)張的不切實(shí)際幻想相比，萬(wàn)科的縮表行動(dòng)是實(shí)實(shí)在在的：下行周期不拿地，不擴(kuò)張，融資保平安，交付回款全部用來(lái)還款，最終平穩(wěn)度過(guò)現(xiàn)金流持續(xù)流出的這個(gè)階段。

就在去年11月，再融資政策出臺(tái)之后，有識(shí)之士就指出，接下來(lái)的地產(chǎn)上市公司的天量增發(fā)，會(huì)讓股東目瞪口呆。

萬(wàn)科眼下的表現(xiàn)，并不讓人意外。事實(shí)上，萬(wàn)科第二天股價(jià)的表現(xiàn)，也證明了市場(chǎng)早已將這次增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)給與了定價(jià)。

03

投資地產(chǎn)應(yīng)有的展望

此刻的萬(wàn)科的定增不拿地行動(dòng)就是對(duì)保交樓問(wèn)題無(wú)聲的回答。

我們可以繼續(xù)往下推演：

很多人在盼望著保交樓政策的調(diào)整。經(jīng)歷過(guò)去三年宏觀變化，對(duì)一般投資者而言不難推算，保交樓的政策不會(huì)發(fā)生改變。

保交樓意味著購(gòu)房人利益不受損害，這一行動(dòng)并無(wú)問(wèn)題，但如果沒(méi)有足夠的資金注入，只靠表態(tài)和漢化，很顯然各方都會(huì)各顯神通來(lái)拖延保交樓應(yīng)有的清算。

無(wú)論是施工企業(yè)，還是金融機(jī)構(gòu)，配合交樓不能只是憑借一句空話，更重要的是需要實(shí)實(shí)在在的資本注入。犧牲其他參與者的利益，保證眼前一時(shí)穩(wěn)定，最終很可能失去的是眼前和未來(lái)。

很多投資人甚至期待全盤(pán)國(guó)有化。地產(chǎn)企業(yè)目前的問(wèn)題，與所有權(quán)毫無(wú)關(guān)系，大量樓盤(pán)的爛尾風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)短期內(nèi)外人無(wú)法接手運(yùn)作的問(wèn)題。作為信用較為充足的萬(wàn)科也在產(chǎn)生資金短缺本身，就是對(duì)這個(gè)問(wèn)題最好的回答。

對(duì)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金短缺問(wèn)題之外，更多的是信用和經(jīng)營(yíng)也在漸漸停滯的問(wèn)題。一個(gè)爛尾項(xiàng)目常常需要5-10年才能修復(fù)，而以當(dāng)前情況看，所有項(xiàng)目同時(shí)爛尾的情況，整個(gè)社會(huì)更是難以承擔(dān)。

包括萬(wàn)科在內(nèi)得諸多頭部房企都在積極裁員，而已經(jīng)癱瘓的大型民營(yíng)房企更是人員已經(jīng)瀕臨解散。假如了解情況的運(yùn)營(yíng)人員進(jìn)一步解散，這些爛尾項(xiàng)目的解決則更加遙遙無(wú)期。

從長(zhǎng)期看，這個(gè)修復(fù)周期跨度會(huì)遠(yuǎn)超所有投資人的預(yù)期；從短期看，流動(dòng)性雖然暫時(shí)充裕，但在無(wú)外力干涉情況下，像萬(wàn)科一樣的房企縮表黑洞還會(huì)越來(lái)越大，吸收整個(gè)市場(chǎng)上更多人的流動(dòng)性。

不過(guò)，對(duì)萬(wàn)科的投資人來(lái)說(shuō)，周期性反彈的機(jī)會(huì)總會(huì)出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)需要充分辨識(shí)，一艘漸漸躺平的巨輪，終還是有一定的揀金鐲子的機(jī)會(huì)。

萬(wàn)科縮表這整件事，其實(shí)最值得感慨的，其實(shí)是像萬(wàn)科一樣，被時(shí)代造就的一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的逐漸沒(méi)落：以萬(wàn)科當(dāng)前的縮表速度，很快我們就將看不出，過(guò)去30年它甚至曾經(jīng)有過(guò)那樣的輝煌，這一點(diǎn)正如當(dāng)下的一切：好公司也敵不過(guò)時(shí)與勢(shì)，更抵不過(guò)坐等錯(cuò)過(guò)的那些時(shí)機(jī)。

對(duì)萬(wàn)科乃至所有房企的投資人來(lái)說(shuō)，也許這才是長(zhǎng)情期待之后，最無(wú)奈的落幕。