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自2021年8月回歸A股后，中國(guó)電信的股價(jià)長(zhǎng)期在4元以下徘徊，直到2023年開(kāi)始迅速拉升，年內(nèi)最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之間的漲幅高達(dá)112.75%。截至5月12日，中國(guó)電信收盤價(jià)6.39元/股，漲幅超4%，總市值達(dá)到5480億元，次于2.3萬(wàn)億元市值的中國(guó)移動(dòng)，高于1800億元市值中國(guó)聯(lián)通。

這得益于中國(guó)電信2022年交出了一份不錯(cuò)的成績(jī)單，另一方面也受益于高歌猛進(jìn)的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)浪潮和炙手可熱的“中國(guó)特色估值體系”概念。

近日，中國(guó)電信發(fā)布2023年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1297.5億元，同比增長(zhǎng)9.4%；歸母凈利潤(rùn)79.84億元，同比增長(zhǎng)10.5%，延續(xù)了2022年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

但是從亮眼成績(jī)單中，也可以看出中國(guó)電信目前存在的一些隱憂。中國(guó)電信亟需迅速作出調(diào)整，避免錯(cuò)失云網(wǎng)資源優(yōu)勢(shì)。

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5G用戶增速放緩

2022年，中國(guó)電信的營(yíng)業(yè)收入為4750億元，同比增長(zhǎng)9.4%。這一增速雖然相較于2021年的11.34%有所下滑，但依然是除2021年之外最近九年來(lái)表現(xiàn)最好的一次。

中國(guó)電信收入主要分為兩大塊——服務(wù)收入和出售商品收入。財(cái)報(bào)顯示，服務(wù)收入的貢獻(xiàn)最高，為4349億元，營(yíng)收占比達(dá)到91.56%，同比增長(zhǎng)8.0%，剔除2021年出售附屬公司的收入影響后，同比增幅達(dá)到8.1%，已連續(xù)十年保持增長(zhǎng)。

其中，服務(wù)收入又分為移動(dòng)通信服務(wù)收入、固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)收入、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入及其他服務(wù)收入。

移動(dòng)通信服務(wù)就是電信運(yùn)營(yíng)商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)了，收入主要為運(yùn)營(yíng)商向用戶收取的包括移動(dòng)通話、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入、來(lái)電顯示、短信等移動(dòng)服務(wù)收入的合計(jì)金額。2022年，中國(guó)電信的移動(dòng)通信服務(wù)收入為1910.26億元，較去年同期增長(zhǎng)3.7%，占經(jīng)營(yíng)收入的比重為39.7%。

通過(guò)對(duì)比往年財(cái)報(bào)可知，中國(guó)電信這一業(yè)務(wù)增長(zhǎng)正在放緩。2021年，該業(yè)務(wù)的同比增速為4.9%，且占經(jīng)營(yíng)收入的比重為45.72%，均高于2022年數(shù)據(jù)。該業(yè)務(wù)同比增速在2018年達(dá)到過(guò)9.1%，此后四年都未曾超過(guò)5%。

2018年，中國(guó)電信的移動(dòng)通信用戶達(dá)到3.03億戶，創(chuàng)下歷史新高，凈增市場(chǎng)份額達(dá)到44%，總體市場(chǎng)份額提升至19.6%，其中4G用戶達(dá)到2.42億戶，滲透率達(dá)到80%，保持行業(yè)領(lǐng)先。

2019年，中國(guó)電信開(kāi)始推動(dòng)5G商用服務(wù)，而這一年，中國(guó)電信的4G用戶滲透率達(dá)到83.8%，位列行業(yè)第一。隨著4G升級(jí)5G不斷推進(jìn)，此后年報(bào)中不再披露4G用戶量，但可以看到，整體移動(dòng)通信用戶數(shù)量正在逐漸觸頂，且每戶平均收入幾乎不再增長(zhǎng)。2022年，中國(guó)電信的移動(dòng)通信用戶ARPU達(dá)到45.2元，同比增長(zhǎng)僅為0.4%。

中國(guó)電信表示，移動(dòng)通信服務(wù)的增長(zhǎng)主要是由5G服務(wù)推動(dòng)。財(cái)報(bào)顯示，2022年，5G套餐用戶達(dá)到2.68億戶，5G套餐用戶滲透率達(dá)到68.5%，較上年增加了18.1個(gè)百分點(diǎn)。

截至2023年3月31日，中國(guó)電信的移動(dòng)通信用戶數(shù)達(dá)到3.99億戶，其中5G套餐用戶數(shù)為2.83億戶，占比達(dá)到71.05%。2023年期間，中國(guó)電信移動(dòng)通信用戶數(shù)凈增752萬(wàn)戶，而5G套餐用戶凈增1525萬(wàn)戶，要高于整體用戶增數(shù)，但較2022年同期的2295萬(wàn)戶下滑了33.55%。

BT財(cái)經(jīng)梳理了2022年1月至2023年3月的5G套餐用戶增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)每月凈增數(shù)呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，尤其是2023年前三個(gè)月的表現(xiàn)，均低于2022年。也就是說(shuō)，雖然5G為中國(guó)電信的移動(dòng)通信這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)帶來(lái)了一定的增長(zhǎng)，但增速仍在逐步放緩。

截至2023年一季度末，三大運(yùn)營(yíng)商5G套餐用戶合計(jì)接近12億，5G滲透率均超過(guò)60%。財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的5G套餐用戶量分別為6.89億戶、2.83億戶、2.24億戶，占比分別為57.6%、23.7%、18.7%。可以看到，中國(guó)移動(dòng)遙遙領(lǐng)先，中國(guó)電信與中國(guó)聯(lián)通兩家合起來(lái)也沒(méi)有超過(guò)。

未來(lái)，中國(guó)電信通過(guò)這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)大爆發(fā)的可能性不大。

除此之外，中國(guó)電信另一項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)收入增長(zhǎng)幅度也較小。

2022年，該服務(wù)收入為1185.34億元，較去年同期增長(zhǎng)4.4%，占經(jīng)營(yíng)收入的比重為24.6%。寬帶用戶達(dá)到1.81億戶，凈增1119萬(wàn)戶；千兆寬帶滲透率達(dá)到16.8%，寬帶綜合ARPU達(dá)到46.3元，增長(zhǎng)0.9%。截至2023年第一季度，該服務(wù)收入達(dá)到311.36億元，同比增長(zhǎng)5.0%，有線寬帶用戶增長(zhǎng)至1.84億戶，智慧家庭收入同比增長(zhǎng)15.9%，拉動(dòng)寬帶綜合ARPU達(dá)到47.5元。

這兩項(xiàng)收入占總營(yíng)收的比例達(dá)到40%以上，但增速變化不大。移動(dòng)通信用戶ARPU達(dá)到45.2元，增長(zhǎng)0.4%，寬帶綜合ARPU達(dá)到46.3元，同比增長(zhǎng)0.9%，ARPU指的是每用戶平均收入，這兩項(xiàng)ARPU增速相較于2021年的2.0%和3.4%有所降低。

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幸好有天翼云？

隨著傳統(tǒng)通信市場(chǎng)日漸飽和，數(shù)字化產(chǎn)業(yè)正在成為電信運(yùn)營(yíng)商的第二增長(zhǎng)曲線。中國(guó)電信也不例外。

可以看到，相比于移動(dòng)通信服務(wù)和固網(wǎng)及智慧家庭服務(wù)不足5%的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，中國(guó)電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入增速喜人。2022年，中國(guó)電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入達(dá)到1177.56億元，同比增長(zhǎng)19.7%，占經(jīng)營(yíng)收入的比重為24.5%，在服務(wù)收入中的占比提升至27.1%。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)主要指中國(guó)電信向用戶收取的包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、云服務(wù)、數(shù)字化平臺(tái)服務(wù)、專線服務(wù)等服務(wù)收入的合計(jì)金額。其中，天翼云貢獻(xiàn)了579億元收入，同比增長(zhǎng)107.5%。

可以說(shuō)，中國(guó)電信提前布局天翼云是極其幸運(yùn)的，也是具有前瞻性的。

中國(guó)電信的天翼云歷經(jīng)十余年發(fā)展，已進(jìn)入4.0全面商用階段，目前已是全球最大的運(yùn)營(yíng)商云和國(guó)內(nèi)最大的混合云，并且作為國(guó)家云的框架已經(jīng)成型，服務(wù)了2000家央國(guó)企上云。

2021年，天翼云同比增長(zhǎng)102%，2022年在此基礎(chǔ)上繼續(xù)提速了5.5個(gè)百分點(diǎn)，成功躋身中國(guó)公有云IaaS及公有云IaaS+PaaS市場(chǎng)前三，并保持專屬云市場(chǎng)份額第一。預(yù)計(jì)2023年中國(guó)電信云業(yè)務(wù)收入將超千億元。

2022年，中國(guó)電信全面實(shí)施云改數(shù)戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)、能力、科創(chuàng)、云網(wǎng)、改革等領(lǐng)域布局全面完成，通過(guò)融云、融AI、融安全、融平臺(tái)等構(gòu)筑發(fā)展新動(dòng)能，不斷提升數(shù)字化供給能力，全力打造“三型”企業(yè)，持續(xù)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

除云之外，中國(guó)電信還在加大算力投資。2022年，新增天翼云算力1.7EFLOPS，算力總規(guī)模達(dá)3.8EFLOPS，同比增長(zhǎng)81%。

中國(guó)電信董事長(zhǎng)柯瑞文在2022年年度業(yè)績(jī)會(huì)上表示，2023年，中國(guó)電信的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資將增加40%。2022年，中國(guó)電信完成資本開(kāi)支925億元，其中5G投資人民幣310億元，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資人民幣271億元。2022年實(shí)際開(kāi)支略低于預(yù)計(jì)的930億元，2023年預(yù)計(jì)資本開(kāi)支為990億元，同比增加7%，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

2022年，中國(guó)電信預(yù)計(jì)在算力（云資源）方面的投資約140億元，IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）投資65億元，新增4.5萬(wàn)機(jī)架。2023年，算力投資將達(dá)到195億元，IDC投資將達(dá)到95億元，投資力度進(jìn)一步加大。

隨著“東數(shù)西算”工程全面啟動(dòng)，三大運(yùn)營(yíng)商都在加快對(duì)算力網(wǎng)絡(luò)的布局和建設(shè)。中國(guó)移動(dòng)董事長(zhǎng)楊杰曾表示，算力網(wǎng)絡(luò)是新基建中最重要一塊，2022年算力網(wǎng)絡(luò)投資達(dá)到480億元。中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)劉烈宏也表示，2023年將進(jìn)一步擴(kuò)大投資，資本開(kāi)支水平將達(dá)到769億元，其中算網(wǎng)投資占比將超過(guò)19%，約146億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。

從目前披露的信息來(lái)看，中國(guó)電信的投入僅次于中國(guó)移動(dòng)，也在加速搶位中。

財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)電信的天翼云中南數(shù)字產(chǎn)業(yè)園、陜西公司云基地二期預(yù)制塊化數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目工程、天翼云2022年B項(xiàng)目（第二批）正在建設(shè)中。

最新消息，5月6日，中國(guó)電信粵港澳大灣區(qū)一體化數(shù)據(jù)中心一期項(xiàng)目在韶關(guān)湞江產(chǎn)業(yè)園開(kāi)工。該項(xiàng)目是“東數(shù)西算”在大灣區(qū)的核心布局，至2025年項(xiàng)目投資將達(dá)80億元，遠(yuǎn)期投資達(dá)180億元，項(xiàng)目全部投產(chǎn)后直接產(chǎn)值超過(guò)500億元。項(xiàng)目定位為中國(guó)電信集團(tuán)和省級(jí)通信網(wǎng)絡(luò)樞紐，部署建設(shè)天翼云華南算力樞紐節(jié)點(diǎn)，打造國(guó)家級(jí)智能算力中心，預(yù)計(jì)2025年將韶關(guān)節(jié)點(diǎn)建成全國(guó)領(lǐng)先的3AZ架構(gòu)智能算力集群，服務(wù)器規(guī)模超10萬(wàn)臺(tái)，為大灣區(qū)乃至華南地區(qū)的政務(wù)服務(wù)、相關(guān)行業(yè)客戶提供上云用云以及算力運(yùn)營(yíng)、管理、調(diào)度等服務(wù)。

中國(guó)電信表示，由于公司為支撐5G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)，拓展數(shù)據(jù)中心、云等新基建布局，加大了對(duì)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智慧家庭業(yè)務(wù)的投入，運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、人工成本等相關(guān)費(fèi)用一應(yīng)增加，導(dǎo)致整體營(yíng)業(yè)成本上升。

2022年，公司研發(fā)費(fèi)用為105.6億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)52.3%。不過(guò)，相較于538.03億元的銷售費(fèi)用、335.78億元的管理費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例并不算高，僅為2.8%。2023年一季度，研發(fā)費(fèi)用為13.80億元，較去年同期增長(zhǎng)23.4%。

受營(yíng)業(yè)成本拖累，2022年中國(guó)電信的毛利率較上年減少了0.78個(gè)百分點(diǎn)，為28.4%。歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)電信的毛利率呈逐年下滑態(tài)勢(shì)。盡管如此，中國(guó)電信的毛利率在運(yùn)營(yíng)三巨頭仍算最高的。2022年，中國(guó)移動(dòng)毛利率為27.78%，中國(guó)聯(lián)通毛利率僅為24.25%。

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“中特估”東風(fēng)助力

2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系?！爸刑毓馈备拍钣纱碎_(kāi)始發(fā)酵。緊接著，2022年12月，上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》稱，“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”。2023年3月，國(guó)資委會(huì)議動(dòng)員部署國(guó)有企業(yè)要對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)。這一把把火，徹底把“中特估”概念燒旺了。

有數(shù)據(jù)顯示，央企控股上市公司總資產(chǎn)占到A股全市場(chǎng)近六成，營(yíng)收占比超過(guò)五成，整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高于全市場(chǎng)平均水平，但是在估值方面卻長(zhǎng)期處于洼地。Wind數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)大型央企與海外龍頭公司相比存在較為明顯的估值折價(jià)。

中國(guó)電信等三大運(yùn)營(yíng)商也不例外。獨(dú)立電信分析師付亮表示，三大運(yùn)營(yíng)商此前都在趨于保守的香港上市，從香港又轉(zhuǎn)回A股上市后，整體在估值方面存在普遍低估。

截至2023年5月9日，中國(guó)電信的市盈率與市凈率分別為22.05倍和1.38倍，處于偏低水平。而且，ROE（凈資產(chǎn)收益率）也不高，中國(guó)電信2022年的ROE為6.42%，2023年一季度只有1.83%。

不過(guò)，盡管ROE不高，但中國(guó)電信的現(xiàn)金流依然可觀。2022年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到1372億元，銷售商品、提供勞務(wù)受到的現(xiàn)金達(dá)到5063億元，賬上貨幣資金有763億元。

并且，中國(guó)電信分紅也較為大方。中國(guó)電信公告稱，自2022年起宣派中期股息，并將在A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，逐步將每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)提升至當(dāng)年本公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上。

如今，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念不斷炒熱，橫空出世的ChatGPT又掀起了一陣AI和算力的狂潮，作為國(guó)企中的科技代表，中國(guó)電信等三大運(yùn)營(yíng)商的股價(jià)一路走高。2023年第一季度，中國(guó)電信A股的區(qū)間漲幅達(dá)到51.07%，表現(xiàn)突出，遠(yuǎn)超市場(chǎng)基準(zhǔn)。

業(yè)內(nèi)人士表示，相較于只關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)估值方法，“中特估”更重視企業(yè)的外部性，重視企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。在這樣的較長(zhǎng)期的投資邏輯下，中國(guó)電信的估值有望得到重構(gòu)，從而迎來(lái)不錯(cuò)的市場(chǎng)回報(bào)。

中金公司、銀河證*等多家研報(bào)表示，中國(guó)電信數(shù)字化產(chǎn)業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線表現(xiàn)亮眼，隨著2022年5G投資高峰期接近尾聲，資本開(kāi)支增速逐步放緩，利潤(rùn)空間將得到進(jìn)一步的釋放，盈利能力得到穩(wěn)步提升。