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近期，小菜園國(guó)際有限公司向港交所主板遞交了上市申請(qǐng)，擬在港交所主板上市，聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際和瑞銀銀行。

據(jù)悉，小菜園于2013年在安徽成立，是一家大眾便民中式餐飲，成立僅10年就在2023年開(kāi)出了第500家門店。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按截至2023年9月30日止九個(gè)月的門店收入計(jì)，小菜園在客單價(jià)50元-100元之間的中國(guó)大眾便民中式餐飲品牌中排名第一。

相較于其他賽道，國(guó)內(nèi)上市監(jiān)管對(duì)于餐飲企業(yè)更為“苛刻”，想要叩響資本市場(chǎng)大門的餐飲品牌不少，但最終成功上市的卻寥寥可數(shù)。同樣來(lái)自安徽的中式餐飲品牌老鄉(xiāng)雞，就在2022年遞交招股書(shū)后折戟。

相較于老鄉(xiāng)雞，小菜園不管是業(yè)績(jī)還是知名度都更為“低調(diào)”，選擇此時(shí)上市，要面臨“市場(chǎng)冷淡”的挑戰(zhàn)和“無(wú)形的門檻”，小菜園有何優(yōu)勢(shì)？其基本面表現(xiàn)如何？

01

業(yè)績(jī)處于快速增長(zhǎng)通道，成本管控效果明顯

小菜園經(jīng)營(yíng)中式餐飲，菜品主要以農(nóng)家紅燒肉、地鍋?zhàn)须u、臭鱖魚(yú)等徽菜聞名。2021年、2022年以及2023年前九月，小菜園實(shí)現(xiàn)收入26.46億元、32.13億元和34.29億元，同比增速分別為21.5%、41.6%，增長(zhǎng)速度明顯加快。

其中，小菜園的外賣業(yè)務(wù)在疫情期間快速發(fā)展，一定程度上抵消了堂食人流下降的影響。2021年至2023年前九個(gè)月，小菜園的外賣訂單筆數(shù)為481.6萬(wàn)單、1379.0萬(wàn)單、1334.0萬(wàn)單，同比186.33%、43.52%，外賣業(yè)務(wù)金額4.09億元、10.27億元、10.76億元，同比150.91%、56.22%。外賣業(yè)務(wù)增速在疫情期間遠(yuǎn)高于堂食，后續(xù)隨著客流量的恢復(fù)顯著回落。

同期的凈利潤(rùn)為2.27億元、2.38億元和4.30億元，同比分別增長(zhǎng)4.6%、107.6%。相較于收入，凈利潤(rùn)于2023年的增長(zhǎng)幅度更大，凈利潤(rùn)率也從2022年9月30日止的8.5%大幅增長(zhǎng)至2023年同期的12.5%，盈利能力明顯提升。

(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū))

小菜園收入增長(zhǎng)的原因主要由于門店數(shù)量的擴(kuò)張，2021年、2022年以及2023年前九個(gè)月，小菜園新增門店數(shù)量107、48、79家;而盈利能力的提高，主要由于成本的降低。

原材料、員工成本、租金這三項(xiàng)是餐飲企業(yè)成本的重要構(gòu)成，這三項(xiàng)成本呈下降趨勢(shì)，為公司騰出了利潤(rùn)空間。其中原材料成本占收入比例從2021年的34.5%下降至截至2023年9月30日的31.4%，公司解釋為規(guī)模效應(yīng)下議價(jià)能力的提升;租金及物業(yè)管理費(fèi)用占比從10.2%下降至7.3%，公司解釋為選址優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)改善等;員工成本占比從31.44%下降至29.39%。

得益于重要成本項(xiàng)目的降低，小菜園的毛利率也呈上升趨勢(shì)，2021年至202年前九月，分別為65.5%、66.1%、68.6%。

(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū))

值得注意的是，企業(yè)的合規(guī)問(wèn)題一直是餐飲企業(yè)上市之路的一大絆腳石，老鄉(xiāng)雞就由于遞交招股書(shū)后，被爆出欠繳員工社保及公積金的問(wèn)題，遭受市場(chǎng)及投資者質(zhì)疑。

小菜園在招股書(shū)中也表示，并未按規(guī)定為部分員工全額繳納社保公積金。公司解釋為部分農(nóng)村地區(qū)的員工不愿意全額繳納，2021年至2022年前九月，未繳納的社保及公積金金額分別為1930萬(wàn)元、2410萬(wàn)元、1860萬(wàn)元。

02

門店數(shù)量快速增長(zhǎng)，但新店績(jī)效仍有待考察

截至2024年1月11日，小菜園直營(yíng)門店的總數(shù)量已經(jīng)達(dá)到548家，距離其成立僅僅10年時(shí)間，即便是在疫情期間也沒(méi)有讓其停下開(kāi)店的步伐。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2021年年初時(shí)，小菜園的直營(yíng)門店數(shù)量為278家，是在近三年加快了開(kāi)店速度，使得門店數(shù)量迅速翻了約一倍，小菜園如此大刀闊斧地?cái)U(kuò)張，其門店的經(jīng)營(yíng)績(jī)效如何?

小菜園的門店選址主要集中在三線及以下城市，占比接近50%，走的是“農(nóng)村包圍城市”的道路，價(jià)格也主打優(yōu)惠親民，門店堂食的人均消費(fèi)在65元左右。從近幾年新增門店的布局來(lái)看，小菜園在漸漸往城市靠攏，新一線和一線城市的門店數(shù)量迅猛增長(zhǎng)。

門店表現(xiàn)來(lái)看，由于2022年受到疫情防控的影響，小菜園的堂食銷售額、顧客量以及翻臺(tái)率都明顯下滑，在2023年逐漸恢復(fù)。截至2023年9月30日，小菜園的單店日均堂食人數(shù)為295.5人，單店堂食日均消費(fèi)額為1.93萬(wàn)元，堂食人均消費(fèi)65.2元，均不及2021年，或許跟部分新開(kāi)門店尚未完全達(dá)到目標(biāo)績(jī)效有關(guān)。

(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū))

從投資回收期來(lái)看，2021年至2023年9月30日期間，小菜園新開(kāi)門店平均現(xiàn)金投資回收期為13.6個(gè)月，也就是說(shuō)小菜園每新開(kāi)一家門店大概13.6個(gè)月就能夠回本，優(yōu)于市場(chǎng)整體表現(xiàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，同期客單價(jià)50元至100元的大眾便民中式餐飲市場(chǎng)中的平均現(xiàn)金投資回收期通常超過(guò)18個(gè)月。

可即便如此，截至2023年9月30日，小菜園新開(kāi)的231家門店中，其中116家實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回報(bào)，仍有余下115家門店尚未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回報(bào)。包括分別于2021年、2022年及截至2023年9月30日止九個(gè)月開(kāi)業(yè)的23家、22家及70家門店。

小菜園計(jì)劃將于2024年、2025年及2026年分別開(kāi)設(shè)160家、190家及230家新門店，截至2026年年底，預(yù)計(jì)將經(jīng)營(yíng)超過(guò)1100家門店。也就意味著，小菜園將用三年的時(shí)間走完之前十年的發(fā)展，期望通過(guò)密集的餐廳網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)更廣泛的消費(fèi)者，提升品牌知名度，這需要龐大的開(kāi)店資金以及更加成熟完善的經(jīng)營(yíng)能力。

2021年、2022年、截至2023年9月30日，小菜園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2037萬(wàn)元、6300萬(wàn)元和3.8億元，但對(duì)于小菜園的開(kāi)店計(jì)劃來(lái)說(shuō)，這顯然是不夠的。小菜園上市募集的資金，大部分也將用于開(kāi)店。

在IPO之前，小菜園還通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，獲得來(lái)自Harvest Delicacy的4億元現(xiàn)金融資。目前公司已經(jīng)成功發(fā)行了兩輪優(yōu)先股，并且Harvest Delicacy追加了1億元投資，共計(jì)投資5億元。

但這并非沒(méi)有代價(jià)，若小菜園上市后市值低于投資者投資后估值的130%，Harvest Delicacy有權(quán)要求小菜園以低價(jià)發(fā)行新股、控股股東無(wú)償或名義代價(jià)轉(zhuǎn)讓股份、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞教峁┭a(bǔ)償。且若小菜園未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)成功上市，投資者有回購(gòu)股票的權(quán)利，小菜園目前已經(jīng)動(dòng)用了10.72%的款項(xiàng)，若未能上市成功，投資者回購(gòu)將會(huì)對(duì)公司造成較大的打擊。

綜合來(lái)看，小菜園的營(yíng)收規(guī)模其實(shí)相較于此前沖擊上市的其他餐飲企業(yè)，并不算小，營(yíng)收及凈利潤(rùn)正處于快速增長(zhǎng)通道，毛利率和凈利率尚未受到加速擴(kuò)張的影響，充分向市場(chǎng)展現(xiàn)了其高質(zhì)量的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但新增門店表現(xiàn)尚未達(dá)此前的績(jī)效，翻臺(tái)率暫時(shí)沒(méi)有提升，且快速擴(kuò)張背后也并非沒(méi)有隱憂。

03

餐飲企業(yè)資本化較為困難，小菜園快速擴(kuò)張存在隱憂

民以食為天，食品餐飲行業(yè)是涉及民生需求的剛需行業(yè)，長(zhǎng)期而言，食品餐飲相關(guān)的行業(yè)應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的穿越周期和防御風(fēng)險(xiǎn)屬性。然而在資本市場(chǎng)，卻屬于融資困難的行業(yè)，能夠成功資本化的企業(yè)并不多。

在A股上市的中式餐企僅全聚德(002186.SZ)、廣州酒家(603043.SH )、西安飲食(000721.SZ)幾家;遞交招股書(shū)有十多家企業(yè)，其中老鄉(xiāng)雞、德州扒雞、老娘舅上市無(wú)果，已經(jīng)撤回了IPO申請(qǐng)。在港交所上市的餐飲企業(yè)比較活躍，海底撈(6862.HK)、九毛九(9922.HK)、譚仔國(guó)際(2217.HK)等均已成功上市，目前仍有特海國(guó)際、楊國(guó)福、七欣天、撈王、綠茶、鄉(xiāng)村基等多家餐飲處于申請(qǐng)狀態(tài)，不少審核時(shí)長(zhǎng)已接近兩年。

為何餐飲企業(yè)的資本化更為艱難?餐飲行業(yè)缺少技術(shù)“護(hù)城河”，進(jìn)入門檻低，呈現(xiàn)體量大、增速快，但市場(chǎng)分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈的特征，這就導(dǎo)致許多餐飲企業(yè)容易被其他競(jìng)爭(zhēng)者替代，存活的時(shí)間并不長(zhǎng)，難以規(guī)?；l(fā)展，資金的進(jìn)入也更為謹(jǐn)慎。

此外，餐飲行業(yè)難以標(biāo)準(zhǔn)化也是被資本市場(chǎng)阻擋在外的原因之一。一方面是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化難，餐飲行業(yè)受成本變動(dòng)大、稅收復(fù)雜、商業(yè)折扣活動(dòng)多、人員流動(dòng)大等影響，導(dǎo)致收入成本確認(rèn)難，容易出現(xiàn)一些財(cái)務(wù)規(guī)范問(wèn)題。另一方面，是中餐制作標(biāo)準(zhǔn)化難，并且單店盈利強(qiáng)也無(wú)法保證其他門店的績(jī)效，企業(yè)在做好差異化競(jìng)爭(zhēng)以及保證品質(zhì)的同時(shí)，還受開(kāi)店選址、人流量等因素影響，容易由于食品問(wèn)題、口碑下降、新店虧損等出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

所以餐飲企業(yè)在資本的追逐下盲目擴(kuò)張也并非一件好事。相較于其他中餐，火鍋算是比較容易標(biāo)準(zhǔn)化的品類，火鍋的代表企業(yè)海底撈也成功在港交所上市，其發(fā)展模式常常被市場(chǎng)拿出來(lái)探究。在擴(kuò)張方面，海底撈也是在上市得到資本支持后迅速加快了開(kāi)店步伐，曾在2020年疫情期間逆勢(shì)開(kāi)出544家新店，擴(kuò)張速度和數(shù)量前所未有，2020年年底門店數(shù)量就達(dá)到了1298家。

但即便是海底撈，在加速擴(kuò)張的途中也出現(xiàn)了盈利能力下降，毛利率下滑，翻臺(tái)率下降，新店虧損、食品問(wèn)題頻出等問(wèn)題。巔峰時(shí)期海底撈的翻臺(tái)率高達(dá)5次/天，但2021年新開(kāi)門店的翻臺(tái)率竟跌至2.3次/天，急速的擴(kuò)張險(xiǎn)些讓海底撈跌落神壇。2021年年底，海底撈宣布關(guān)閉300家門店，當(dāng)年錄得42億元的巨額虧損，之后海底撈對(duì)開(kāi)店抱著更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

(數(shù)據(jù)來(lái)源：安信香港)

門店無(wú)疑是餐飲企業(yè)賴以生存的根本，更遑論正在沖擊上市的小菜園，急需向市場(chǎng)和投資者“證明”自身的成長(zhǎng)性。餐飲企業(yè)的商業(yè)模式只要得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，有了一定的知名度，就具備強(qiáng)大的可復(fù)制性，快速為企業(yè)增加營(yíng)收，達(dá)到上市的業(yè)績(jī)要求和投資者的期待。

但餐飲企業(yè)本就是難以標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)，即便行業(yè)連鎖化、品牌化趨勢(shì)加強(qiáng)，短時(shí)間內(nèi)的快速擴(kuò)張對(duì)企業(yè)的組織管理能力依舊是非常大的考驗(yàn)，揠苗助長(zhǎng)并非好事，有效率的擴(kuò)張或許才是長(zhǎng)久之計(jì)。倘若小菜園上市成功，將正式開(kāi)啟其大刀闊斧的開(kāi)店計(jì)劃，小菜園的管理、供應(yīng)鏈、服務(wù)質(zhì)量、品控等是否能跟上其短期內(nèi)的迅猛發(fā)展，是其擴(kuò)張背后的隱憂。