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美的又向港交所發(fā)起沖擊了。

4月29日，據(jù)港交所披露易顯示，美的集團(tuán)提交上市申請。這是繼去年10月24日后，美的集團(tuán)第二次沖刺港交所。

圖源：港交所披露易網(wǎng)站

巧的是，當(dāng)晚美的集團(tuán)發(fā)布了其2024年一季度報告。報告顯示，其實現(xiàn)營業(yè)收入1061億元，同比增長10.22%，凈利潤為90億元，同比增長11.91%，扣非凈利潤為92.37億元，增速20.39%。此前3月27日美的集團(tuán)發(fā)布的2023年年度報告則顯示，其年營收實現(xiàn)3737億元，同比增長8%，實現(xiàn)歸母凈利潤337億元，同比增長14%。

圖源：美的集團(tuán)2023年年度報告

另外，年報顯示，其賬上現(xiàn)金816.73億元，應(yīng)收賬款166.46億元。

由此來看，一個業(yè)績雙增、賬面“不差錢”的家電巨頭，緣何一次不成、還要再沖一次港交所?

資本市場喜歡聽故事不假，但經(jīng)歷了浮躁洗禮后，即便是投資者也開始務(wù)實。當(dāng)審視一家企業(yè)時，不再只看其風(fēng)光的表面，而是要細(xì)究其資本運作背后的真實動機。

1

美的集團(tuán)，執(zhí)著于“A+H模式”意欲何為？

在美的集團(tuán)遞交的新版招股書中，美的集團(tuán)將自身標(biāo)稱為“我們是一家全球領(lǐng)先、技術(shù)驅(qū)動的智能家居和商業(yè)及工業(yè)解決方案供應(yīng)商。”

這個含有“技術(shù)驅(qū)動”的標(biāo)簽顯然比“領(lǐng)先的家電企業(yè)”這類說法，更具“含金量”。但自從美的集團(tuán)按下“技術(shù)驅(qū)動”的“快捷鍵”，其“科技大廈”的高高筑起背后，實則離不開美的集團(tuán)發(fā)家至今擅用的“收購策略”。

技術(shù)驅(qū)動，技術(shù)是前提。

目前美的集團(tuán)的主業(yè)“家電行業(yè)”，在存量時代技術(shù)同質(zhì)化狀態(tài)下，很難憑借“顛覆式創(chuàng)新”的差異化來提升一家家電巨頭的科技“含金量”。

尤其是美的集團(tuán)所依仗的白電行業(yè)，更是凸顯其技術(shù)演變進(jìn)入漫長周期的產(chǎn)業(yè)特性。例如，洗衣機除了波輪便是滾筒，空調(diào)有定頻、但變頻成主流，冰箱也是要么直冷、要么風(fēng)冷無霜……可以說，大的技術(shù)為行業(yè)定了“調(diào)”。

美的顯然明白，核心技術(shù)難有大變化，便意味著營收、利潤等一如莊稼人在天氣不出現(xiàn)大變化之下，便能對年產(chǎn)多少斤麥子、玉米盤算對十之八九。

問題正是，家電行業(yè)增速放緩這一帶有極強警惕性的“天氣預(yù)報”，給美的集團(tuán)迅疾帶來極大危機感。而另一塊天地，卻似乎給了美的集團(tuán)未有過的體驗。

這就是To B。對于拋出“寒冬論”的美的集團(tuán)掌舵者方洪波而言，或許是再恰當(dāng)不過的發(fā)力點了。

相對于家電產(chǎn)業(yè)的邊界，單獨把To B作為一個整體拎出來，確實沒有邊界感。這就為美的集團(tuán)的“技術(shù)驅(qū)動”找到了靶向。于是，圍繞To B業(yè)務(wù)，幾年的工夫，美的集團(tuán)揮金如土用“買買買”迅速織就了一張To B的網(wǎng)。

上圖來源于美的集團(tuán)新版招股書所列其業(yè)務(wù)板塊，這中間，實際上在To B領(lǐng)域，多是“買買買”的結(jié)果。如，從引起國內(nèi)外行業(yè)高度關(guān)注的跨國收購庫卡機器人開始，隨后接連收購意大利克萊沃、尤里卡、以色列高創(chuàng)、菱王電梯等多家企業(yè)，進(jìn)而并入到美的集團(tuán)相應(yīng)的To B板塊。而無論是美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業(yè)、高創(chuàng)，還是東菱、萬東醫(yī)療、科陸電子，在“各司其職”作戰(zhàn)于美的集團(tuán)To B陣營時，實際上，于整個美的集團(tuán)宏觀戰(zhàn)略布局而言，“技術(shù)驅(qū)動”已然藉此有名有實了。

但無論是對這些滿載“技術(shù)”的“心頭好”，進(jìn)行日常維護(hù)、運轉(zhuǎn)所需的人力物力財力支出，還是B端技術(shù)日新月異、更新?lián)Q代更快的現(xiàn)實，無不意味著，美的集團(tuán)要永葆“技術(shù)驅(qū)動”的企業(yè)新面貌，勢必離不開越來越多、持續(xù)不斷的資金注入來保持技術(shù)的“含金量”不會縮水，或是通過更多“買買買”來構(gòu)筑更大的“技術(shù)驅(qū)動”護(hù)城河。

那么，“買買買”是美的執(zhí)著于要實現(xiàn)A+H結(jié)構(gòu)的唯一意圖所在嗎?

2

代工業(yè)務(wù)占比高、毛利率水平低，逆轉(zhuǎn)海外局面或更離不開“錢錢錢”

美的集團(tuán)急于赴港上市，或還與這艘巨輪在出海布局的方方面面，都需要“錢錢錢”有關(guān)。

盡管海外布局多年，但相較于海爾智家、海信等同業(yè)，美的集團(tuán)更多困在代工業(yè)務(wù)為主的路徑依賴中，致使其出海業(yè)務(wù)毛利率水平過低成為亟需解決的問題。

以2022年為例，美的集團(tuán)官方數(shù)據(jù)顯示，其OBM(自有品牌)業(yè)務(wù)模式下的收入占海外智能家居收入的比重首次超過40%。這個數(shù)據(jù)則從另一個角度說明美的集團(tuán)約六成的海外家電收入，仍然是以O(shè)EM為代表的代工業(yè)務(wù)實現(xiàn)的。

這帶來的則是一個關(guān)系其海外盈利能力的靈魂拷問，即，如何提升毛利率水平?根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，針對三星、索尼、松下、海爾、海信以及美的集團(tuán)這六家企業(yè)的毛利率水平，美的集團(tuán)以24.12%位列最后。其他五家體量相近的巨頭，毛利率水平則在24.24%至41.08%之間。

這就又將美的集團(tuán)面臨的問題拉到了海外——如何在“海外再造一個美的”?

面對國內(nèi)主業(yè)增速放緩，美的集團(tuán)為了在國內(nèi)造出“以技術(shù)驅(qū)動”的“新美的”，其數(shù)年如一日不惜代價買買買，建立了“技術(shù)驅(qū)動”的To B板塊。

但是，在海外市場，即便是美的集團(tuán)所在的主業(yè)家電行業(yè)本身，也早就離不開技術(shù)“含金量”或品牌競爭力帶來的溢價能力。

以技術(shù)為例，支撐三星高毛利率的是其一直以來在半導(dǎo)體領(lǐng)域的領(lǐng)先;而索尼則是憑借其深耕多年的影音技術(shù)保證其毛利率處于理想水平。即便是本文所說的“大技術(shù)定調(diào)”的白電，松下仍然憑借將技術(shù)做精做細(xì)、持續(xù)朝高端發(fā)力，雖然并未顛覆一個品類，但在白電領(lǐng)域卻以實打?qū)嵉母叨耍瑯?gòu)成了國內(nèi)家電巨頭難以企及的毛利率“增高術(shù)”。

再以品牌為例，同樣是在2022年，海爾智家的自主品牌收入在其海外收入的占比為100%。這背后，一方面是海爾智家洞察海外不同地區(qū)用戶需求，進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化;另一方面，則是通過幾宗關(guān)鍵收購，提升品牌溢價能力。

例如，海爾收購的意大利Candy公司，第一年就在海爾運作下扭虧為盈;而通過收購新西蘭高端電器品牌斐雪派克，在該品牌輻射地區(qū)海爾實現(xiàn)了營收、利潤雙增;此外，收購?fù)ㄓ眉译姌I(yè)務(wù)GEA，不僅讓美國成為海爾份額占比最大的海外市場，而且自收購以來，利潤增速屢超營收增速，一舉成為美國增長最快的家電企業(yè)。

但與美的集團(tuán)多元化思路下看起來較為無序的“買買買”相比，海爾的“買買買”有兩點不同：一是，只在自身品牌難以攻克的市場進(jìn)行收購，如通用家電業(yè)務(wù)等的收購，均意在攻占?xì)W美市場，這些地區(qū)僅僅憑借海爾這一中國品牌難以深入當(dāng)?shù)厥袌鲈l(fā)芽。二是，海爾做的均是同業(yè)收購，這對資本市場而言，也不容易動搖信心。畢竟，收購?fù)瑯I(yè)，更容易管理和真正發(fā)揮協(xié)同作用。

為改變在海外市場代工業(yè)務(wù)為主、毛利率低下的處境，美的集團(tuán)勢必需要再來一番“買買買”。其在招股書中表示，“通過合資合作和收購來拓展海外市場”，并表示“將繼續(xù)在未來的海外收購中采取積極和審慎的策略”，由此來看，這些稍顯謹(jǐn)慎的話術(shù)或許才是值得劃重點的地方。

但到底是圍繞主業(yè)展開海外收購，還是仍然倚重To B端，尚不得而知。不過，無論怎樣，美的集團(tuán)出海要一改局面，自然離不開“錢錢錢”。

而A+H后，相當(dāng)于打開了一個國際化融資渠道，這對于雖然國內(nèi)賬面上不差錢，但在海外布局上尚未占據(jù)優(yōu)勢地位的美的集團(tuán)來說，也可以看作是借港股上市，撬開海外融資大門，借更多外幣資金流入，進(jìn)行的一種基于出海戰(zhàn)略的資本運作。

只是，在國內(nèi)市場“家大業(yè)大”、賬上“不差錢”的美的集團(tuán)，從去年下半年開始的赴港上市之旅，為何持續(xù)引發(fā)資本市場“用腳投票”?

3

主業(yè)仍是“老大”，資本緣何不看好多元化的美的集團(tuán)？

資本市場上，對美的集團(tuán)的赴港上市并不持樂觀態(tài)度。從8月至10月24日，兩個月不到，為了A+H的臨門一腳，美的集團(tuán)市值縮水近600億元。

其中，去年8月美的集團(tuán)發(fā)布對赴港上市進(jìn)行前期論證公告后，市場迅即做出反應(yīng)，其后兩個交易日股價連續(xù)下跌。10月24日，美的集團(tuán)正式遞表港交所，次日市場同樣以跌幅回應(yīng)。

資本緣何不看好?基本原因大概有四點：

其一，目前恒生指數(shù)市盈率低于均值，甚至接近于20多年來的低位，若按資本市場規(guī)律看，此時上市估值和融資都有大概率打折的可能。

其二，從同業(yè)海爾智家、海信的A+H雙重上市后的表現(xiàn)看，或會對美的集團(tuán)現(xiàn)有股東權(quán)益起到進(jìn)一步稀釋的作用。

其三，國際融資渠道一旦打開，或還會增加其多元化的激進(jìn)布局可能，進(jìn)一步為美的集團(tuán)蒙上更多不確定性。

其四，A+H后，美的集團(tuán)的“主業(yè)”作為基本盤將會如何表現(xiàn)，也是影響資本市場信心所在。

無論在招股書還是年報里，都可以看到的一點是，家電仍然是美的集團(tuán)的主業(yè)。盡管其過去幾年一貫的對外說法是進(jìn)行相關(guān)多元化，但相對于海爾、海信、格力而言，美的集團(tuán)多元化的步子還是邁得有些大了。

美的集團(tuán)一直在強調(diào)自己走的是“相關(guān)多元化”的路徑，這讓其能快速在新賽道中占據(jù)優(yōu)勢。

事實上，其新版招股書中，并沒有表述得那么“篤信”。

相反，以新能源汽車零部件領(lǐng)域的多元化布局為例，在新版招股書中，美的集團(tuán)坦承“全球NEV熱管理系統(tǒng)市場的競爭相對激烈，市場參與者超過1.000家。2023年，全球品牌為全球NEV熱管理系統(tǒng)市場的主流，占據(jù)大部分的市場份額，其中，按收入計，前四大工業(yè)公司約占50%的市場份額。2023年，按收入計，我們占全球NEV熱管理系統(tǒng)市場不足1.0%的市場份額。”

由此來看，不足1%的市場份額，在專業(yè)巨頭廝殺的競爭中，“初出茅廬”的美的集團(tuán)如何快速在類似賽道提升市場份額?全球經(jīng)濟高速發(fā)展的進(jìn)程下，幾乎沒有任何一個領(lǐng)域是相對空白、可以“躺賺”的。

吃了一波又一波大家電、小家電、智能家居紅利的美的集團(tuán)，踏上To B的土壤之后，帶著To B業(yè)務(wù)出海，注定也是其歷史的一個轉(zhuǎn)折點，勝算難料。

值得注意的一點是，“主業(yè)”仍然是美的集團(tuán)必須保住優(yōu)勢的基本盤。

因為，美的集團(tuán)主業(yè)強，但非“恒強”。

盡管其在招股書中用大字號標(biāo)注自身是全球最大家電企業(yè)、中國內(nèi)地最大商用空調(diào)供應(yīng)商鞥?這個字是干啥的?但是做到了規(guī)模領(lǐng)先的美的美團(tuán)，在其主業(yè)上并未實現(xiàn)理想的品牌溢價。以空調(diào)市場為例，美的雖然在市場規(guī)模上已然超越格力，但同樣一臺技術(shù)上沒有本質(zhì)區(qū)別的1.5匹空調(diào)，格力能輕松獲得300元左右的品牌溢價。換言之，同樣的空調(diào)，格力賣得比美的貴300元，但仍然“搶手”。

往年財報顯示，美的空調(diào)的凈利率約為9%；而格力則約為12.5%。這正如本文第二部分提及的美的集團(tuán)在海外市場仍以毛利率低的代工業(yè)務(wù)占大頭一樣，海爾智家早就在坐享品牌溢價。

因此，這也就給美的集團(tuán)拋出一個比沖擊港股更燃眉的當(dāng)務(wù)之急：如何有效提升自身盈利能力和品牌溢價能力?

盡管可以將家電行業(yè)營收增長趨緩、需要尋找第二增長引擎作為轉(zhuǎn)向B端的理由，但，主業(yè)守不好，會有滿盤皆輸?shù)奈ｋU。

試看海爾智家，乃至跟隨者海信，即便是格力，還沒有哪一家家電企業(yè)是用副業(yè)完全“敵過”自身主業(yè)的。

而游走在“主業(yè)”與“副業(yè)”之間，多元化的“副業(yè)”相對過多的態(tài)勢下，美的集團(tuán)相對于海爾、海信、格力等，走出去的過程也是一個“背負(fù)更重行囊”遠(yuǎn)行。

例如，為了其新能源布局，要跟隨一眾車企去墨西哥……

按照美的集團(tuán)新版招股書所言，募資成功后，2024年將在意大利建設(shè)熱泵基地、2025年將在墨西哥建設(shè)新能源汽車部件工廠……據(jù)美的集團(tuán)預(yù)計，其智能家居業(yè)務(wù)和工業(yè)及商業(yè)解決方案的生產(chǎn)基地在產(chǎn)能全面提升時，預(yù)計年產(chǎn)值合共約為人民幣120億元。

一沖再沖港交所的美的集團(tuán)，難道實現(xiàn)A+H上市只是為了每年多出這些產(chǎn)值？