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港股“燕窩第一股”又來了？

6月12日，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）在A股上市未果后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO。

這已經(jīng)是燕之屋第三次向港交所遞交招股書。2011年和2021年其兩次向港交所遞交招股書，但過程并不順利。

燕之屋是一家擁有常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生產(chǎn)品的燕窩產(chǎn)品品牌，主要從事燕窩產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

▲圖源：燕之屋官微

在新版招股書中，其援引弗若斯特沙利文報告稱，以2020-2022年的零售額計算，燕之屋的燕窩零售額連續(xù)三年全球第一；其中，2022年的全球市場份額為4.1%。

“不二研究”據(jù)燕之屋新版招股書中發(fā)現(xiàn)：2022年，其營收為17.30億元，同比增加14.87%；同期的凈利潤為2.11億元，同比增加8.76%。

在2020-2022年，盡管燕之屋三年累計營收45.37億元，但廣告宣傳費超8億元，研發(fā)費用不足1億元；且研發(fā)投入占比相對極低。

以2022年為例，燕之屋的銷售費用為5.04億元，當期營收占比為29.1%；其中，宣傳推廣費高達3.26億元。與之鮮明對比的是，其研發(fā)費用為2432.0萬元，當期營收占比僅為1.4%。

▲圖源：燕之屋官微

去年9月的一篇舊文（《A股“第一碗”燕窩，又涼了！》）中，我們聚焦于燕之屋上會前一晚撤回IPO申請，且營收結(jié)構(gòu)較為單一，碗燕占據(jù)支柱地位。

時至今日，燕之屋仍存在重營銷輕研發(fā)的問題，即使成功搶下港股“燕窩第一股”，其能否逃脫“智商稅”質(zhì)疑？由此，“不二研究”更新了9月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

圖片A股的“第一碗”燕窩，又涼涼了！

2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，因“毒血燕”事件等折戟IPO。2021年，其再次沖刺港股；上市未果后，2021年末，燕之屋向A股主板提交招股書，擬募資10.19億元。

2022年4月，燕之屋收到證監(jiān)會關(guān)于營銷及食品安全等57個連環(huán)追問，但未作出相關(guān)回應(yīng)。同年9月22日，本是其上會的日子，上會前一晚（21日晚），燕之屋卻臨時撤回了IPO申報材料，發(fā)審委決定對其取消審核。

2022年11月，燕之屋重啟A股上市計劃，并提交輔導(dǎo)備案材料，進展狀態(tài)仍顯示為“輔導(dǎo)進行中”；直到今年6月12日，燕之屋第三次向港交所遞交招股書，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO。

在“不二研究”看來，作為燕窩行業(yè)的26年老兵，燕之屋營收業(yè)績可觀，但高額的銷售開支與低企的研發(fā)支出形成鮮明對比。

當Z世代掀起新消費“養(yǎng)生”浪潮，燕窩賽道的新老競爭蜂擁而至，但是，燕之屋似乎暫未建立起核心護城河。此外，其仍需要直面食品安全、重營銷輕研發(fā)等問題。

營銷開支過億，燕窩老兵沖刺IPO

從最早“現(xiàn)燉現(xiàn)吃現(xiàn)送”的連鎖經(jīng)營模式，到推出“開碗即食”的高端即食燕窩“碗燕”；創(chuàng)建于1997年的燕之窩，是燕窩行業(yè)25年的老兵。

其創(chuàng)始人黃健曾是一名80后高中數(shù)學(xué)老師，隨著出海經(jīng)商掀起熱潮，他辭掉“鐵飯碗”，自新加坡回國后來到廈門創(chuàng)業(yè)，成立了廈門市雙丹馬實業(yè)發(fā)展有限公司。5年后，燕之屋品牌誕生，在線下專賣店和線上零售渠道均有經(jīng)營體系，并自建工廠、自主生產(chǎn)。

截至2022年12月31日，燕之屋直營與經(jīng)銷渠道合計擁有線下實體門店704家門店；其中，直營門店有89家，經(jīng)銷商門店有615家。

據(jù)招股書顯示，2019-2022年，燕之屋營收9.51億元、13.01億元、15.06億元和17.30億元；凈利潤分別為0.79億元、1.23億元、1.94億元和2.11億元。

同期，燕之屋的毛利總額分別為4.62億元、5.56億元、7.28億元和8.78億元，毛利率為48.6%、42.7%、48.2%和50.8%。

與此同時，“不二研究”發(fā)現(xiàn)，燕之屋在四年的銷售費用不菲，累計高達15.29億元；特別是廣告宣傳費高企。

2019-2022年，其銷售費用分別為3.08億元、3.18億元、3.99億元和5.04億元；在總營收占比分別為32.4%、24.4%、26.5%和29.1%。

其中，廣告宣傳費分別為1.87億元、2.36億元、2.69億元和3.26億元，和同期營業(yè)收入占比達19.72%、18.14%、17.86%和18.84%。

此前，劉嘉玲、林志玲分別為燕之屋代言；2021年初，燕之屋還冠名《魯豫有約一日行》《愛的小屋》《智者見智》《智造中國》等諸多綜藝節(jié)目；2022年，燕之屋簽下明星趙麗穎作為品牌代言人。

近日，香港女子演唱組合Twins成員蔡卓妍在抖音社交平臺發(fā)布廣告拍攝花絮，公開個人保養(yǎng)攻略，分享燕之屋新一代鮮燉燕窩，并夸贊其“好吃到飛起啊”。

在“不二研究”看來，雖然燕之屋的營收平穩(wěn)上升，或是依托于高額廣告宣傳費用，以營銷增長換收入增長。

即使闖關(guān)IPO成功，僅憑廣告宣傳帶動銷量，也很難贏得二級資本市場投資者的青睞；這顯然不是長久之計，燕之屋亟需樹立自己的品牌力。

研發(fā)支出稀微，碗燕占據(jù)支柱地位

燕之屋的營收收入主要來自于燕窩產(chǎn)品，具體包括：碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他產(chǎn)品五大品類。

以2022年的銷售收入分析，五大品類分別占比38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%，燕窩產(chǎn)品合計占比100%。

在燕窩產(chǎn)品中，碗燕品類長期一枝獨秀：2019-2022年，碗燕銷售收入分別為5.35億元、5.59億元、6.61億元和6.73億元，營業(yè)收入分別占比56.6%、43.0%、44.0%和38.9%；其中，2021年、2022年的收入同比增長18.25%、1.82%。

與此同時，鮮燉燕窩品類快速崛起。2019-2022年，鮮燉燕窩銷售收入分別為1.07億元、3.21億元、4.23億元和4.85億元，同期營收占比為11.3%、24.7%、28.1%和28.1%，2021年、2022年的同比增幅31.78%、14.66%。

雖然燕之屋已經(jīng)布局鮮燉燕窩等多品類產(chǎn)品線，但其營收結(jié)構(gòu)依舊較為單一，碗燕依舊占據(jù)支柱地位。

在“不二研究”看來，僅依靠碗燕一張“王牌”，對單一產(chǎn)品的依賴嚴重，燕之屋在未來競爭中很難立于不敗之地。

更加值得關(guān)注的是，根據(jù)燕之屋官方對旗下燕窩產(chǎn)品的用戶畫像分析，其碗燕的用戶群體集中在30-60歲。某種程度而言，這一品類對于Z世代的吸引力較弱。

單一產(chǎn)品很難覆蓋大面積的消費者。由此，平衡各產(chǎn)品線的收入，吸引更多的潛力消費者，建立品牌護城河，成為燕之屋當下亟需解決的課題。研發(fā)投入或決定其燕窩行業(yè)的未來競爭力。

2019-2022年，燕之屋的研發(fā)費用分別僅為1874.2萬元、1767.9萬元、1898.2萬元和2432.0萬元，占總營業(yè)收入比例僅為1.9%、1.4%、1.3%和1.4%，與同期的營銷投入形成鮮明對比。

“不二研發(fā)”發(fā)現(xiàn)，燕之屋的營銷費用、研發(fā)費用的倍數(shù)差異逐漸擴大。2019-2021年，其營銷費用分別是研發(fā)費用的17.1、18.7、21.0倍；2022年，該數(shù)據(jù)擴大至25.2倍。

同時，重營銷輕研發(fā)還表現(xiàn)在員工人數(shù)比例上，據(jù)招股書披露，截至2022年底，燕之屋共有1792名員工；其中，銷售人員是622人，研發(fā)人員是46人，相差13倍。

在“不二研究”看來，即使燕之屋已經(jīng)開發(fā)出很多細分品類，但從收入結(jié)構(gòu)而言，來自碗燕的收入比例依舊占據(jù)支柱地位。

若不能及時跟進研發(fā)力度的投入，平衡各個產(chǎn)品線的收入，打破碗燕收入“單腿走路”的營收結(jié)構(gòu)，碗燕產(chǎn)品任何波動或?qū)⒂绊懷嘀莸恼w業(yè)績。

線上競爭激烈，燕之屋以價換量？

據(jù)國燕委發(fā)布的《2020年燕窩行業(yè)白皮書》，中國燕窩消費市場規(guī)模在2020年達到約400億左右；約85%的燕窩品牌商運營線下渠道。

燕窩市場潛力巨大，隨之而來的是爭破頭的行業(yè)競爭，誰都想來分一杯羹。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月13日，與“燕窩”相關(guān)的企業(yè)共有27005家，一年內(nèi)成立的就有1516家企業(yè)。

而線上渠道的競爭則更加激烈。以天貓商城為例，截至2023年6月13日，銷售燕窩產(chǎn)品的店鋪數(shù)量有近10477家，品牌近200個，9355件相關(guān)商品，知名品牌包括有燕之屋、同仁堂、小仙燉、燕小廚、燕安居、青島正典等。

當鮮燉品類在線上渠道爆發(fā)，燕之屋的線上銷售規(guī)?？焖贁U張，2020年起，線上收入已超越線下渠道。

據(jù)燕之屋招股書顯示，2019-2022年，其線上渠道的營業(yè)收入分別為4.41億元、7.23億元、7.68億元和9.38億元；營收占比分別為46.7%、55.5%、51.0%和54.2%。

但是，“不二研究”發(fā)現(xiàn)，燕之屋在線上平臺選擇“以價換量”的策略搶占市場。

以鮮燉燕窩為例，銷售均價由2018年的134.55元/瓶降至2022年的54.00元/瓶；銷售數(shù)量由2018年的7.34萬瓶增至2022年的894.16萬瓶。

燕之屋在招股書解釋稱，主要由于線上平臺對鮮燉燕窩、冰糖燕窩進行促銷，產(chǎn)品銷售價格相應(yīng)降低所致。

作為燕窩線上消費的潛力用戶，Z世代Cola向“不二研究”表示，燕窩更像一筆“智商稅”，并不如廣告上說的那般有什么神奇的功效；不過，最重要的是其經(jīng)濟能力不足以支持燕窩的補給。

在“不二研究”看來，雖然“養(yǎng)生”觀念如今深入人心，燕之屋的產(chǎn)品價格也有所調(diào)整，但價格也遠非宣傳般親民。

盡管其逐漸擴大線上渠道布局，但作為線上消費主力的Z時代，似乎不如想象中愿意買單。

想要抓住Z世代的心，除了價格調(diào)整，燕之屋需要更多了解其消費喜好，“對癥下藥”才有望從眾多品牌中突圍。

燕之屋難逃“智商稅”風(fēng)波？

養(yǎng)生觀念盛行的時代，任何滋補食材都有成為風(fēng)口的潛力。

新消費浪潮下，不僅老年人，年輕人的養(yǎng)生需求也愈發(fā)旺盛。燕之窩也在近幾年被風(fēng)口催生。

市面上的燕窩產(chǎn)品五花八門，正逐漸成為人們的社交貨幣。但是，燕窩并非必需品，可替代性也較強；其并不太親民的價格，也常被年輕消費者質(zhì)疑為“智商稅”。

與此同時，燕窩賽道的競爭也十分激烈，僅是天貓這一電商平臺就有近600家，且數(shù)目還在上漲，各大競爭品牌也在不斷發(fā)力。

作為老牌燕窩廠商，即使成功搶下“燕窩第一股”，燕之屋仍要面對“智商稅”質(zhì)疑。