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港股的資本市場，迎來了一位似乎有些“遲到”的Runner。

2023年6月30日，Keep（03650.HK）發(fā)布招股信息，宣布將于6月30日-7月5日之間進(jìn)行招股上市。公司擬發(fā)行1083.86萬股，其中港股發(fā)行占10%，國際發(fā)行占90%，每股發(fā)售價(jià)格為28.91-61.46港元，每手100股，附有15%的超額配股權(quán)。完成發(fā)行后，Keep將于7月12日正式登陸港交所交易。

圖片來源：公司招股書

作為國內(nèi)最早一批做運(yùn)動(dòng)健身，在行業(yè)內(nèi)早已享有名譽(yù)的運(yùn)動(dòng)App品牌，Keep在國內(nèi)運(yùn)動(dòng)健身行業(yè)中可謂元老級(jí)的存在。然而相較于已經(jīng)經(jīng)歷過數(shù)次運(yùn)動(dòng)題材熱潮的資本市場而言，Keep的上市頗有些姍姍來遲的味道，Keep的財(cái)報(bào)是否也像它的業(yè)務(wù)一般“健康”？本次上市又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

01

元老級(jí)健身應(yīng)用，囊括健身“三項(xiàng)之力”

從業(yè)務(wù)上來看，Keep主要通過自營的運(yùn)動(dòng)健身App“keep”為中國線上健身人群提供全面的運(yùn)動(dòng)健身解決方案，并提供健身智能設(shè)備銷售/健身消耗品銷售/健身知識(shí)付費(fèi)等各項(xiàng)服務(wù)。通過完整的產(chǎn)品鏈覆蓋用戶的整個(gè)健身生命周期，從規(guī)劃的健身課程中引導(dǎo)用戶消費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)營收。

圖片來源：Keep招股書

公司業(yè)務(wù)的核心為“Keep”應(yīng)用。Keep App上線于2015年，平臺(tái)鼓勵(lì)并挖掘各個(gè)領(lǐng)域中的健身/運(yùn)動(dòng)專業(yè)人士和業(yè)余愛好者在該平臺(tái)上成為“健身達(dá)人”，幫助其建立健身粉絲群，在流量和內(nèi)容創(chuàng)作上給予支持，打造了屬于中國的運(yùn)動(dòng)健身線上社區(qū)。在完成用戶積累后，Keep開始進(jìn)行健身課程銷售以及配套設(shè)備/消耗品的銷售。

以健身課程為核心，Keep的各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在較高的融合度。使用Keep智能手環(huán)、智能單車、體重秤等智能健身設(shè)備進(jìn)行運(yùn)動(dòng)/測量時(shí)，相關(guān)運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)會(huì)被記錄并上傳至平臺(tái)進(jìn)行分析，并對(duì)運(yùn)動(dòng)健身課程提供數(shù)據(jù)參考，便于課程對(duì)用戶進(jìn)行個(gè)性化的動(dòng)態(tài)調(diào)整。而健身課程也會(huì)引導(dǎo)用戶購買配套的運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品（運(yùn)動(dòng)飲料、運(yùn)動(dòng)服飾、健身食品）形成交叉銷售的效果。

02

得益線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展，月活用戶增速提升

或是因?yàn)橐咔槠陂g居民出行受限，線上健身這一渠道成了多數(shù)健身人群唯一的選擇，公司在2022年增速表現(xiàn)明顯。根據(jù)招股書顯示，截至2022年，公司的平均月活躍用戶達(dá)到3638.8萬人次，其中74.1%的人年齡在30歲以下，平均月度訂閱會(huì)員和平均月度運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品客戶分別為362萬人和55萬人。截至2022年四季度，公司平均月度訂閱會(huì)員數(shù)量達(dá)到362.1萬人，滲透率約為10%，從用戶收入上看，每名月活用戶為公司提供了60.8元的收入。

而隨著疫情政策的開放，2023年一季度公司各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)反而出現(xiàn)了一定的下滑，公司2023年Q1的平均月活用戶約為2626萬名，連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比下滑，平均月度訂閱會(huì)員及平均月度運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品客戶分別為278萬名及36萬名。隨即在2023年4月，上述數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，MAU恢復(fù)至約3210萬名，平均月度訂閱會(huì)員及平均月度運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品客戶分別約為310萬名及40萬名。

03

營收高增虧損縮窄，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品為主營收來源

從收入端來看，2020年—2022年期間，Keep實(shí)現(xiàn)營收分別為11.1億元、16.2億元，22.1億元，年度CAGR達(dá)到41.4%，三年的疫情出行限制為公司的線上業(yè)務(wù)帶來了較大的增長動(dòng)力。從利潤端來看，2020年—2022年，公司實(shí)現(xiàn)凈虧損分別為22.4億元、29.1億元、1.1億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元。盡管虧損不斷縮窄且目前已逐漸接近正向盈利，但公司目前依舊處于虧損經(jīng)營的狀態(tài)。

拆分收入來源來看，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的銷售收入是Keep的主要收入來源，在2022年占比達(dá)總收入比重的51.4%。截至2022年，公司自營品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的銷售收入達(dá)到11.4億元，同比2021年增長30%，毛利率約為28.2%，同比去年小幅增長。會(huì)員訂閱以及線上付費(fèi)內(nèi)容位列第二，占收入比重達(dá)到40.4%，而廣告以及其他業(yè)務(wù)占比約為8%。

從毛利率看，2020年—2022年，公司綜合毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%。拆分各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利來看，會(huì)員訂閱以及線上付費(fèi)內(nèi)容的毛利下滑是主要原因，從2020年的64.8%下滑至2022年的54.3%，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的毛利率也有所下降，從2019年的36.3%下降至28.2%。其中或有市場競爭壓力擴(kuò)大，公司用戶流失的原因在內(nèi)容。

04

21年?duì)I銷開支高漲，研發(fā)或成未來主要支出項(xiàng)

在慣例的三費(fèi)支出上，營銷開支毫無疑問成了Keep最大的費(fèi)用支出項(xiàng)，2020年—2022年公司營銷分別達(dá)到3.01億、9.56億、6.46億。其中2021年公司營銷開支占總收入比重達(dá)到59%。面對(duì)短視頻流量、線上健身、“劉畊宏”這樣的競爭對(duì)手興起，公司在2021年的宣傳上投入了較多資金進(jìn)行競爭，這也導(dǎo)致了公司2021年度較大的虧損規(guī)模。

而除開營銷開支外，公司在研發(fā)上的支出同樣不低，2022年支出占總收入比重達(dá)到24.3%，比營銷開支低大約5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)公司所述，公司將進(jìn)一步改善技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。同時(shí)，公司本次公開發(fā)行所得金額的35%也將在未來三年用于研發(fā)，以提高公司智能健身產(chǎn)品的開發(fā)。

05

健身標(biāo)的稀缺性凸顯，關(guān)注未來用戶數(shù)量變化

站在整個(gè)港股市場，或者說以新股視角而言，Keep作為港股新股是具有其獨(dú)特性的。在A股以及港股市場中，專注于運(yùn)動(dòng)健身市場的標(biāo)的相當(dāng)稀缺，而Keep作為最早布局智能健身市場的行業(yè)龍頭，在市場中具有較高的知名度。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年中國在線健身市場的空間為人民幣4，556 億元，預(yù)計(jì)2027年提升至人民幣12，854 億元，期間CAGR為23.1%。隨著國內(nèi)消費(fèi)意識(shí)和健康意識(shí)的提升，運(yùn)動(dòng)健身需求在中國市場快速攀升。而線上健身相較于線下健身市場具有更高的增速，“便利”的特性使輕量級(jí)運(yùn)動(dòng)群體更青睞于自主性更高的線上健身市場，根據(jù)灼識(shí)咨詢，2022年中國在線健身市場占中國整體健身市場的比重為48.4%，預(yù)計(jì)2027年這一比例將提升至 61.8%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，以月活計(jì)，2022年前十大線上健身內(nèi)容平臺(tái)在中國市場的市占率為75%，Keep在中國健身人群在線健身應(yīng)用程序市場及智能健身設(shè)備市場中的市場份額分別為30.8%及25.7%，處于行業(yè)第一。因此在當(dāng)前背景下，Keep被稱作“運(yùn)動(dòng)科技第一股”并無任何不妥。

2022年以來，港股市場打新一直有種“不慍不火”的平靜感。毫無機(jī)會(huì)、一地雞毛的形容或許不太確切，但相較于過往港股打新上百倍的認(rèn)購倍數(shù)，當(dāng)前的港股市場打新機(jī)會(huì)并不算多。截至2023年上半年，Keep在上市的新股中也算是名氣較大的一欄，疊加賽道稀缺性的效應(yīng)，其打新收益或許會(huì)成為2023年中值得矚目的一只新股。

在本次招股書中，Keep披露已與基石投資者奮達(dá)科技、福清勝德、群鑫機(jī)械訂立基石投資協(xié)議，基石投資者已同意認(rèn)購總金額為7654萬港元的發(fā)售股份。若按發(fā)售定價(jià)中位數(shù)45.19港元/股計(jì)算，Keep此次可募資3.66億港元，若超額配股權(quán)獲得全部行使，則可募資4.37億港元。

對(duì)于后續(xù)市場而言，Keep需要面對(duì)的競爭并不少。在健身會(huì)員和課程方面，Keep需要面對(duì)來自短視頻、流媒體終端的競爭，而在智能產(chǎn)品銷售方面，諸如手環(huán)、體重秤等常見智能設(shè)備的競爭已然激烈，諸如蘋果、華為、小米等自成生態(tài)的產(chǎn)品鏈并不算少。而在運(yùn)動(dòng)品牌方面，Keep同樣面臨著來自天貓、京東等電商平臺(tái)的產(chǎn)品競爭。

看似完整的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)，但實(shí)際上存在較多的替代，Keep能依賴的護(hù)城河似乎還是在于品牌建設(shè)上。作為全國最大的線上運(yùn)動(dòng)健身品牌，Keep能否在上市后繼續(xù)鞏固這一品牌的地位將非常重要。在健身課程、PGC（專業(yè)創(chuàng)作內(nèi)容）和 PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）上的深度打磨，或?qū)⒊蔀镵eep繼續(xù)維持“線上健身第一品牌”的關(guān)鍵。而公司的盈利蛻變，或?qū)㈦S著MAU和付費(fèi)用戶規(guī)模的提升而得以展現(xiàn)。