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“是不是該賣出蔚來和小鵬的*票了？”

進(jìn)入4月以后，機(jī)構(gòu)研究員林超（化名）頻頻被投資人問起這個(gè)問題。

他們擔(dān)心，小米SU7會(huì)奪走這兩家的訂單。雷軍在5月18日的一次直播中透露，小米SU7“銷量遠(yuǎn)超預(yù)期”，有著“潮水一般涌來的流量”。

但這份潑天富貴，距離點(diǎn)燃資本市場(chǎng)還差點(diǎn)火候。

01

冰與火之歌

“過去28天好像在夢(mèng)里，我知道成了，但是我不太敢相信。這是真的嗎？”4月最后一周，雷軍在2024中關(guān)村論壇年會(huì)上，如此形容小米汽車的銷售形勢(shì)。

一個(gè)月前的3月28日，在經(jīng)過1000天“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”的準(zhǔn)備后，雷軍向市場(chǎng)推出了小米旗下首款量產(chǎn)車型小米SU7。上市27分鐘后，小米SU7大定數(shù)量達(dá)到5萬。

作為對(duì)比，曾讓AITO問界“起死回生”的新款問界M7用了25天，才達(dá)到大定數(shù)量超5萬的成績(jī)。而2023年全年，蔚來和小鵬分別賣出了16萬輛和14.16萬輛車。（詳見雪豹財(cái)經(jīng)社《雷軍虧本賣車，27分鐘干了蔚來小鵬2023年1/3的銷量？》）

5月23日，雷軍發(fā)微博稱，6月至少要交付1萬輛小米SU7——如該目標(biāo)達(dá)成，小米將成為最快實(shí)現(xiàn)單月交付上萬的新造車選手。

國(guó)金*券在一份研報(bào)中表示，小米SU7上市前，輿論與市場(chǎng)過度關(guān)心價(jià)格，反而忽視了小米汽車極高熱度帶來的品牌力，最終形成超預(yù)期演繹的局面。

圖源：小米汽車官方微博

在小米SU7發(fā)布后第二天，林超來到上海徐家匯的一家小米門店實(shí)地調(diào)研，結(jié)果沒有店員接待他，所有銷售人員都帶客戶去試駕了?！八麄兏嬖V我，人太多了，連客戶的微信都沒時(shí)間回?！?/span>

在4月舉辦的小米集團(tuán)十四周年紀(jì)念活動(dòng)上，雷軍稱“小米SU7比想象中成功了3到5倍”。幾天后，他又在微博上表示，“訂單確實(shí)遠(yuǎn)超了我們最樂觀的預(yù)期”。

不過，SU7的這把火，還沒燒熱二級(jí)市場(chǎng)。

在小米汽車發(fā)布會(huì)后第二個(gè)交易日（4月2日），小米港股股價(jià)收漲8.97%至16.28港元。林超認(rèn)為，小米SU7發(fā)布后訂單數(shù)超預(yù)期帶來的樂觀情緒，是股價(jià)上漲的催化劑。

不過，催化劑的作用只持續(xù)了一天。

4月3日，小米股價(jià)轉(zhuǎn)頭向下，收跌4.42%至15.56港元。在此后的15個(gè)交易日里，公司股價(jià)一直在15～16港元徘徊。

近20天后，小米股價(jià)才再次抬頭。

4月26日至5月17日，小米重拾升勢(shì)，從17港元上漲至19.94港元。5月16日，一度漲至20.35元，創(chuàng)下2021年11月25日以來的新高。

但考慮到自4月下旬開始的港股技術(shù)性牛市行情，小米股價(jià)在這段時(shí)間的表現(xiàn)其實(shí)并不突出。技術(shù)型牛市是指不基于基本面改善，而是更多地被技術(shù)指標(biāo)突破、市場(chǎng)情緒波動(dòng)等因素推動(dòng)的上漲行情，通常缺乏持久的上漲基礎(chǔ)。

同期（4月22日至5月17日），恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲23%。而與小米一同被納入港股通的另外3家科技互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊控股、美團(tuán)、快手，同期漲幅分別為25%、24%、29%。

回調(diào)接踵而至。5月20日至6月5日，小米累跌逾10%，跌幅超過同期恒生科技指數(shù)。

資本市場(chǎng)對(duì)小米汽車的態(tài)度一直較為冷靜。

2021年3月30日，雷軍正式官宣開始造車，愿意為此“押上人生全部的聲譽(yù)”。官宣造車后的首個(gè)交易日，小米的股價(jià)在盤中一度翻綠，收盤時(shí)僅小幅上漲0.59%。

之后，市場(chǎng)上不時(shí)傳出小米造車的新消息，但二級(jí)市場(chǎng)往往波瀾不驚。（詳見雪豹財(cái)經(jīng)社《造車兩年股價(jià)跌六成，小米的估值邏輯變了嗎？》）

02

估值分歧

去年國(guó)慶節(jié)后，私募基金經(jīng)理劉嶙（化名）在13～14港元的區(qū)間對(duì)小米進(jìn)行建倉(cāng)。這次決策為他的基金帶來了可觀的收益：今年5月，小米股價(jià)一度漲至20.35港元。

不過，在建倉(cāng)半年多后，他依然對(duì)如何為小米汽車業(yè)務(wù)估值感到棘手。

小米已經(jīng)開始公布汽車的月度交付量。4月和5月，其交付量分別為7058輛和8630輛。

但光是這一組數(shù)據(jù)，并不足以讓劉嶙對(duì)小米汽車業(yè)務(wù)估值，因?yàn)椤斑€缺少營(yíng)收等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”。

為了更好地追蹤小米這只*票，他試圖通過橫向?qū)Ρ纫焉鲜行略燔嚬荆瑸樾∶灼囃蒲莩鲆粋€(gè)估值。

在排除了已經(jīng)實(shí)現(xiàn)年度盈利的理想、市值較小的零跑后，劉嶙在蔚來和小鵬之間選擇了后者。相比于蔚來，小鵬與小米汽車在市場(chǎng)定位、車型售價(jià)上更為接近。

截至5月的最后一個(gè)交易日，小鵬美股市值為78.51億美元。劉嶙認(rèn)為，小米汽車業(yè)務(wù)的估值應(yīng)當(dāng)比小鵬汽車高，達(dá)到100億美元。他判斷的依據(jù)是，“小米將以更少的銷量，獲得比小鵬更好的毛利率”。

2023年，小鵬共計(jì)交付了14.2萬輛汽車，毛利率為1.5%。小米在5月1日之前，已經(jīng)手握8.8萬份大定訂單，今年的汽車銷量目標(biāo)為10萬輛以上（向12萬輛沖刺），毛利率目標(biāo)為5%～10%。

劉嶙給小米汽車的估值與高盛接近。在5月發(fā)布的一份研報(bào)中，高盛為小米汽車業(yè)務(wù)估值98億美元（約合人民幣700億元）。

摩根士丹利更為樂觀。今年以來，該行兩次調(diào)高小米汽車的估值至1200億元人民幣，給予汽車業(yè)務(wù)2.5倍的市銷率。

市銷率（PS）由總市值除以銷售額得出，通常用于對(duì)仍處于虧損的企業(yè)或業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

在雪豹財(cái)經(jīng)社收集整理的18家國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)發(fā)布的研報(bào)中，有8家機(jī)構(gòu)給予小米汽車0.75～2.5倍的市銷率。

在一家券商機(jī)構(gòu)擔(dān)任汽車分析師的張磊（化名）認(rèn)為，銷量是今年影響小米汽車業(yè)務(wù)估值的最大變數(shù)，而產(chǎn)能爬坡的情況決定了小米能否將手中的訂單轉(zhuǎn)化為真正的銷量?！叭绻鹊锰茫赡軙?huì)造成用戶流失?！?/span>

據(jù)小米汽車App，目前小米汽車交付周期仍為30周左右。與之對(duì)比，小米SU7對(duì)標(biāo)的特斯拉Model 3，在國(guó)內(nèi)的交付周期是3～6周。

小米也意識(shí)到了問題。小米集團(tuán)總裁盧偉冰在財(cái)報(bào)電話會(huì)上稱，“我們遇到的最大問題就是交付”。他透露，為提升產(chǎn)能，小米6月開始將從“單班制”改為“雙班制”，以此沖刺單月交付超1萬輛的新目標(biāo)。

劉嶙則開始盤算小米汽車明年的表現(xiàn)?！澳甑祝袌?chǎng)可能會(huì)把明年新車的預(yù)期銷量考慮進(jìn)來，汽車業(yè)務(wù)的估值和公司的股價(jià)可能會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階。”

03

重塑估值邏輯

最快3個(gè)月之后，小米汽車將向市場(chǎng)釋放更多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)上，小米管理層表示，預(yù)計(jì)從Q2開始，將單獨(dú)公布汽車業(yè)務(wù)的收入和毛利率情況。

汽車業(yè)務(wù)的盈利將推動(dòng)估值模式向市盈率（PE）轉(zhuǎn)變。市盈率由總市值除以凈利潤(rùn)得出，通常用于對(duì)盈利穩(wěn)定的企業(yè)或業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

高盛在一份研報(bào)中預(yù)計(jì)，小米汽車將在2028年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。雷軍在4月底舉辦的小米投資者日上透露，汽車業(yè)務(wù)仍在虧損，年銷量達(dá)到30萬~40萬輛后可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

30萬輛的年銷量不僅能讓公司獲得可觀收入，對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)權(quán)也將增強(qiáng)。在造車新勢(shì)力企業(yè)中，除了理想外，尚未有能夠達(dá)到年銷30萬輛的公司。

從中長(zhǎng)期來看，汽車業(yè)務(wù)有望重塑小米集團(tuán)的估值體系。

手機(jī)廠商跨界造車并非小米的創(chuàng)舉。早在2014年，蘋果就啟動(dòng)了自動(dòng)駕駛汽車研發(fā)項(xiàng)目“Project Titan（泰坦計(jì)劃）”。這被視為蘋果公司進(jìn)入并顛覆傳統(tǒng)汽車行業(yè)的大膽嘗試，但該計(jì)劃已于今年2月被放棄。

華為雖然曾官宣“不造車”，但已經(jīng)與多家汽車企業(yè)合作。華為在汽車業(yè)務(wù)上采用了標(biāo)準(zhǔn)化的零部件模式、HI模式（Huawei Inside模式）以及智選車模式。

在這些跨界選手中，只有小米公開表達(dá)過要在手機(jī)與汽車兩個(gè)領(lǐng)域均做到世界前五的愿望。

據(jù)數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)IDC，截至2024年Q1，小米手機(jī)在全球的市場(chǎng)份額為14.1%，排名第三。汽車業(yè)務(wù)方面，雷軍多次強(qiáng)調(diào)，致力于在未來15年至20年內(nèi)，成為全球前五的汽車制造商。

劉嶙認(rèn)為，如果小米汽車年銷能達(dá)到50萬輛，該業(yè)務(wù)估值便能達(dá)到2000億港元，約為當(dāng)前小米港股市值的一半。

但汽車業(yè)務(wù)對(duì)小米估值的提升，并非是幾個(gè)業(yè)務(wù)板塊估值的簡(jiǎn)單加總。

雷軍曾在招股書中表示，小米不是單純的硬件公司，而是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。但因互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較低等原因，二級(jí)市場(chǎng)更傾向于將小米視為前者。

汽車業(yè)務(wù)與公司生態(tài)的融合，或?qū)⒂兄谛∶滋嵘浖?wù)收入。

在雷軍的構(gòu)想中，汽車是小米生態(tài)鏈的最后一塊拼圖，汽車可以幫助公司打造出從個(gè)人設(shè)備到智能家庭、智能辦公，再到智能出行的全鏈路生態(tài)。

去年10月，小米推出了澎湃OS系統(tǒng)，并宣布集團(tuán)戰(zhàn)略從“手機(jī)×AIoT”升級(jí)至“人車家全生態(tài)”。小米智能座艙搭載了澎湃OS系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)車機(jī)與手機(jī)、米家智能設(shè)備的互聯(lián)，這是小米“人車家全生態(tài)”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)布局。

在劉嶙看來，小米汽車可以通過推出付費(fèi)智能駕駛功能、車載娛樂系統(tǒng)，獲取高毛利的軟件收入，“這是一個(gè)類似FSD之于特斯拉的故事”。

據(jù)加拿大皇家銀行分析師Tom Narayan測(cè)算，特斯拉FSD業(yè)務(wù)的估值約為2353.75億美元，占特斯拉總估值的22%。美銀*券認(rèn)為，特斯拉FSD業(yè)務(wù)毛利率可能超70%，與小米毛利率最高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)接近。

汽車業(yè)務(wù)帶來的軟硬件收入和對(duì)小米生態(tài)拼圖的補(bǔ)充，可能會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)重新定義小米。當(dāng)然，前提是雷軍要讓小米汽車保持住可觀的銷量。