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近日，名創(chuàng)優(yōu)品向港交所提交上市申請書，聯(lián)席保薦人為美銀**、海通國際、瑞銀集團，此次回港上市，名創(chuàng)優(yōu)品預期募資數(shù)億美元。

2020年10月，名創(chuàng)優(yōu)品在紐交所掛牌上市，市值一度達到107.74億美元的高點，但兩年時間不到，它的市值已經(jīng)縮水到了26.44億美元?；仡櫭麆?chuàng)優(yōu)品過去幾年的發(fā)展，可謂成也擴張，敗也擴張。

名創(chuàng)優(yōu)品的成功有很多原因，高性價比、高頻上新、加盟店模式皆是，其中最核心的便是加盟店模式，它不僅為名創(chuàng)優(yōu)品分攤了風險，也讓其能快速在全國甚至全球范圍內(nèi)跑馬圈地，通過規(guī)模擴張實現(xiàn)營收的持續(xù)增長。但是，2019年至2021年連續(xù)三年的虧損以及疫情帶來的負面影響，讓名創(chuàng)優(yōu)品的“擴張神話”開始破滅。

3月3日，名創(chuàng)優(yōu)品公布2022財年第二財季未經(jīng)審計財務報告，該財季名創(chuàng)優(yōu)品營業(yè)收入27.73億元，同比增長20.68%，實現(xiàn)凈利潤2.14億元，同比增長155.4%。財報發(fā)布第二日，名創(chuàng)優(yōu)品的股價開盤就下跌了4.38%。

而今，名創(chuàng)優(yōu)品的競爭力已經(jīng)不如往日，它講述的出海和潮玩新故事仍前路漫漫，反而是創(chuàng)始人葉國富一度排斥的電商，讓困局之中的名創(chuàng)優(yōu)品喘了口氣。

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失靈的擴張

葉國富曾在公開場合多次表示，名創(chuàng)優(yōu)品的毛利率只有8%，當然，事實并非如此，從名創(chuàng)優(yōu)品的招股書來看，2019年和2020年，名創(chuàng)優(yōu)品的毛利率分別為26.7%和30.4%，但這確實仍低于同行40%左右的平均毛利率。

低毛利率下，名創(chuàng)優(yōu)品的成功更多源于“天才加盟模式”為它開辟了一條輕資本擴張之路。

如果要加盟名創(chuàng)優(yōu)品，加盟商需要一次性向名創(chuàng)優(yōu)品支付15萬元的加盟費及75萬元的貨品保證金，加盟成功后，租金、攤銷、人工等運營成本均由加盟商承擔。加盟模式下，加盟店的所有權(quán)歸加盟者，但經(jīng)營權(quán)歸名創(chuàng)優(yōu)品，二者之間的收益分成為加盟商62%，名創(chuàng)優(yōu)品38%。

如今，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的自營店寥寥無幾，而加盟店占比達到98%。簡單來講，名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)千家店鋪都并非自己投資，但它可以通過加盟模式獲得大量流動資金，利用這些流動資金繼續(xù)擴大生產(chǎn)和投資。

但如今，這套加盟模式正在逐漸失靈。

近一兩年，名創(chuàng)優(yōu)品的開店速度變慢，2020年名創(chuàng)優(yōu)品全年累計新增門店303家，2021年這一數(shù)字回落到235家。要知道，創(chuàng)立兩年后名創(chuàng)優(yōu)品便開了上千家店鋪，有一段時間，名創(chuàng)優(yōu)品甚至是以平均每月開店80到100家的速度在全國跑馬圈地。

2017年，葉國富曾為名創(chuàng)優(yōu)品定下一個小目標，即在2019年進駐100個國家，開設(shè)10000家門店，實現(xiàn)年銷售收入1000億。2019年，名創(chuàng)優(yōu)品的“萬店”目標并未如愿實現(xiàn)，葉國富又將時間后調(diào)到了2022年，但從2022年Q2名創(chuàng)優(yōu)品全球門店數(shù)量突破5000家來看，2022年這一目標也很難實現(xiàn)。

快速擴張一度讓名創(chuàng)優(yōu)品的業(yè)績保持了高增長，2015年至2018年，名創(chuàng)優(yōu)品的營收分別為50億元、100億元、120億元、170億元。但是，2019年成為了拐點，2019年至2022年，名創(chuàng)優(yōu)品的營收分別94億元、90億元、91億元。

名創(chuàng)優(yōu)品的擴張速度確實在下滑，但門店數(shù)處于增長態(tài)勢，在此背景下，業(yè)績下滑看似不合理，但背后原因也很簡單，即單店營收不給力了。從名創(chuàng)優(yōu)品的財報來看，去年它的單店平均季度收入就已經(jīng)從此前高點的76萬元下降至了37萬元，利潤空間被大大壓縮。

低毛利決定了名創(chuàng)優(yōu)品需要不斷擴大市場才能持續(xù)帶動營收增長，但說到底，一個公司較為單一的市場擴張始終是有上限的，也將受到邊際效用遞減的影響。這也解釋了名創(chuàng)優(yōu)品連續(xù)三年虧損的原因：當擴張接近天花板時，客流量和銷售效率不增反降的話，越多的店鋪反而會帶來更大的虧損壓力。

而單店收入的下滑，也與名創(chuàng)優(yōu)品的下沉有關(guān)。

目前，我們所說的名創(chuàng)優(yōu)品擴張接近天花板，指向的是一二線城市，在三四線城市，它確實還有很大的空白地帶去爭取。近一兩年，名創(chuàng)優(yōu)品下沉速度加快，截至2021年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)約41%的門店位于三線或更低線城市，2021年名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)新增的門店70%位于三線或更低線城市。

聚焦下沉渠道的優(yōu)勢很明顯，三線或更低線城市的租金、人工等成本較低，這將為門店帶來更高的利潤率，但低線城市的門店也有弊端所在，即收益很難與一二線城市比肩，這也是名創(chuàng)優(yōu)品單店平均收入下滑的原因之一。

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尋找第二大增長曲線

未來，名創(chuàng)優(yōu)品的下沉擴張最終也將和高線城市的擴張走向相同的結(jié)局，那便是不斷逼進天花板。說到底，名創(chuàng)優(yōu)品的加盟店模式不可能一直玩轉(zhuǎn)下去，此時它已經(jīng)展露出了疲態(tài)，資本市場需要新故事，而名創(chuàng)優(yōu)品給出的故事是出海與潮玩。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)進入包括美國、加拿大、俄羅斯、德國、澳大利亞、巴西、印度、印尼、南非、尼日利亞、土耳其等94個海外市場，財報數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品海外市場門店數(shù)量增至1877家。不過，因海外疫情的反復，名創(chuàng)優(yōu)品的海外擴張似乎并不順利，2021財年，它在海外市場實現(xiàn)收入17.804億元，同比下降39.3%。

相比國內(nèi)，海外的市場環(huán)境更為復雜，名創(chuàng)優(yōu)品要不斷根據(jù)各個市場的客觀條件、消費需求等調(diào)整策略，這都為它的經(jīng)營帶來了難度，而從長線發(fā)展的角度來看，要在海外市場真正扎根做大，也是一件不易之事。

此前葉國富曾表示，名創(chuàng)優(yōu)品最看重的海外市場就是美國市場，但在美國市場，站著一美元店DollarGeneral、 Dollar Tree，以及五美元店Five Below等低價零售巨頭，這些名創(chuàng)優(yōu)品的海外競爭對手，如今幾乎都在保持著高增長，實力并不弱。

從規(guī)模上看，Dollar Tree2019年財報顯示，當時Dollar Tree便已擁有15288家店鋪，而這家公司還在以每年數(shù)百家店的規(guī)模持續(xù)擴張，名創(chuàng)優(yōu)品短期內(nèi)很難在規(guī)模上與之匹敵；從價格上來看，名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場主打的是“十美元”區(qū)間，商品售價遠高于Dollar General、 Dollar Tree等品牌，這本質(zhì)上也是為了實現(xiàn)差異化競爭，但如果名創(chuàng)優(yōu)品在商品品質(zhì)、商品創(chuàng)新上無法超過這些本土品牌，那短期內(nèi)或許很難建立競爭優(yōu)勢。

出海的同時，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)開始加速擁抱潮玩賽道。

潮玩成為新的風口后，名創(chuàng)優(yōu)品在2020年年底推出了自己的潮玩品牌TOP TOY。截至2021年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品共有89家TOP TOY門店，包括13家夢工廠店和76家潮玩集合店，在中國潮流玩具市場以品牌線下門店為主要GMV來源的參與者中排名第三。

葉國富曾在2021年的一次電話會議上表示，2022年年中TOP TOY可能將達到50%的毛利率，他意圖為市場帶來信心，不過這個數(shù)值還是較泡泡瑪特的63.4%有所差距。從名創(chuàng)優(yōu)品2022財年Q2財報來看，TOP TOY該季度收入1.3億元，環(huán)比增長20%，增速不及外界預期。

成立以來，TOP TOY陸續(xù)和迪士尼、三麗鷗、環(huán)球、Philip Colbert、Snoopy、橫山宏等達成了版權(quán)合作，但當下，TOP TOY的原創(chuàng)IP如Twinkle、Tammy、BUZZ、YoYo等皆未實現(xiàn)出圈，尚未孵化出如泡泡瑪特的Molly、PUCKY、Dimoo等較為成熟的IP。聯(lián)名IP占比較高，自有IP還在成長期，是TOP TOY當下面臨的核心問題。

2020年，中國潮玩行業(yè)市場規(guī)模達到22.9億元，同比增長10.63%，這個賽道市場規(guī)模稱不上大，但玩家數(shù)量并不少，2021年就有52TOYS、Suplay、子非魚、山海潮玩等在內(nèi)的20多家潮玩公司獲得融資。潮玩賽道競爭確實異常激烈，不過對名創(chuàng)優(yōu)品而言，好消息是目前市場的集中度并不高，前方仍有機會。

相比于“十元店”生意，潮玩生意或許要更復雜一點，因為它不僅對產(chǎn)品質(zhì)量、供應鏈管理、銷售渠道、市場推廣等有著高要求，更重要的是非?？简炂放瞥掷m(xù)孵化IP的能力，而原創(chuàng)IP的成功打造又是一個長期且具有不確定性的過程，因此，潮玩能否成為名創(chuàng)優(yōu)品的第二大增長曲線，還是要打上一個問號。

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電商救場

如果說，前幾年名創(chuàng)優(yōu)品一直在憑借“天才加盟模式”單條腿走路，那在這一模式迎來瓶頸期后，名創(chuàng)優(yōu)品便進入了瘋狂做加法的新階段，這不僅體現(xiàn)在出海和入局潮玩賽道上。

2021年年初，名創(chuàng)優(yōu)品推出“X-戰(zhàn)略”，核心便是發(fā)展新零售，走向多元化經(jīng)營。如今，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)入駐抖音、微信、拼多多、天貓、京東等多個線上平臺，大刀闊斧地拓展自己的網(wǎng)絡(luò)店鋪。不過，曾經(jīng)葉國富一度認為線上市場是可有可無的。

2017年，葉國富在混沌大學授課時，直指馬云對新零售的理解有錯，在葉國富看來，馬云提出新零售的核心是“線上+線下”，在邏輯關(guān)系上是存在問題的。葉國富以“百麗投資26億做優(yōu)購網(wǎng)，結(jié)果卻走向了退市的結(jié)局”，以及“優(yōu)衣庫門店年銷售額1200億”為案例，指出新零售的答案不一定就是“線上+線下”。

反駁馬云的同時，葉國富給出了自己的理解，他認為新零售是以產(chǎn)品為中心，利用互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等新技術(shù)，為客戶提供高用戶體驗和高性價比的購物體驗，并縱向整合從研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、物流到終端的價值鏈，創(chuàng)造更大價值，提升運營效率。葉國富的意思也很明確，那就是“名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)模式才是新零售的答案”，只要線下強力，就可以無畏電商沖擊。

利用數(shù)字化技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)效應革新價值鏈確實是新零售的內(nèi)涵范疇，但上文也提到了，名創(chuàng)優(yōu)品的做大做強，并不是完全通過“提供高用戶體驗和高性價比的購物體驗”實現(xiàn)的。誠然，過去幾年名創(chuàng)優(yōu)品確實為消費者提供了不少物美價廉的產(chǎn)品，但質(zhì)量問題也如影隨形，它旗下的指甲油、兒童餐具、香水、腮紅、眼影、口罩等多款產(chǎn)品都曾在相關(guān)檢測中被爆出不合格。

十元店的用戶流失率本身就很高，對已經(jīng)形成品牌度的名創(chuàng)優(yōu)品來說，近年來它通過不斷開發(fā)聯(lián)名產(chǎn)品為消費者帶來了新鮮感，也有效減少了用戶流失率，但說到底，最核心的競爭力仍是產(chǎn)品質(zhì)量和口碑度。近年來，名創(chuàng)優(yōu)品單店收入下滑，或多或少也與質(zhì)量問題相關(guān)。

如今，葉國富曾提到的名創(chuàng)優(yōu)品的新零售模式正在經(jīng)受考驗，一方面，葉國富喊出的那句“名創(chuàng)優(yōu)品用三分之一的價格銷售無印良品的商品”宣言并沒有完全實現(xiàn)；另一方面，價值鏈整合到一定程度后，便很難繼續(xù)壓縮成本空間，提升銷售效率。

于是，五年時間過去后，名創(chuàng)優(yōu)品還是走上了馬云所理解的新零售模式，葉國富本人甚至進入了直播間帶貨。

對于線上生意，名創(chuàng)優(yōu)品顯然“真香”了。2022年Q2財報顯示，該財季名創(chuàng)優(yōu)品電商與O2O業(yè)務營收合計占比近11%，其中電商業(yè)務營收1.7億元，O2O營收1.3億元，O2O營收同比增長130%，而兩年前，名創(chuàng)優(yōu)品的線上營收占比僅有1%。疫情的出現(xiàn)，讓原本抗拒電商的名創(chuàng)優(yōu)品開始轉(zhuǎn)身，事實證明，線上確實可以為名創(chuàng)優(yōu)品帶來穩(wěn)定的新增量。

雖然名創(chuàng)優(yōu)品擁抱電商的時間點還是晚了，畢竟它成立于電商企業(yè)快速發(fā)展的時期，但目前來看，幾年時間里的品牌影響力沉淀，還是助力名創(chuàng)優(yōu)品在線上快速打開了自己的基本盤。目前，名創(chuàng)優(yōu)品淘寶旗艦店訂閱548萬，京東旗艦店關(guān)注人數(shù)297萬，兩大渠道的店鋪中十余款產(chǎn)品月銷量過萬。

不過，雖然電商帶來的增長穩(wěn)定又可靠，但要成為名創(chuàng)優(yōu)品的新故事，顯然不夠分量。名創(chuàng)優(yōu)品的未來，還是要看出海和潮玩能否打開新的想象空間。