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對(duì)于生于80、90年代的人來說，提起冷酸靈牙膏，想到的一定是那句膾炙人口的廣告詞——“冷熱酸甜，想吃就吃”?，F(xiàn)在這款牙膏的母公司重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“登康口腔”）披露了招股說明書，準(zhǔn)備登陸深圳交易所上市，由中信建投擔(dān)任主承銷商。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠，被譽(yù)為重慶輕工業(yè)的“五朵金花”之一，旗下有口腔護(hù)理知名品牌“登康”“冷酸靈”、高端專業(yè)口腔護(hù)理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽”等五條產(chǎn)品線。

牙膏一直是個(gè)高毛利生意，此前我也寫過舒克牙膏母公司薇美姿的IPO，和成立于2014年的薇美姿不同，冷酸靈面世于1987年，至今已有35年歷史，根據(jù)尼爾森 2021 年線下零售統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，冷酸靈牙膏市場(chǎng)零售額份額位居行業(yè)第四、本土品牌第二，第一大品牌是云南白藥。

這款老牌牙膏IPO是否具備足夠的底氣，本文將重點(diǎn)討論。

01

毛利42%，一年賣出11億

從招股書數(shù)據(jù)來看，冷酸靈當(dāng)下的情況并不算糟，但也談不上很精彩。

2019年至2021年，登康口腔的年?duì)I收分別為9.4億元、10.3億元和11.4億元，增速分別為9.5%和10.6%，增速相對(duì)平穩(wěn)。利潤(rùn)方面，2019年至2021年，登康口腔凈利潤(rùn)分別為0.63億元、0.95億元和1.19億元。其收入主要來源于成人牙膏，占比約在80%，收入的大頭還是在冷酸靈品牌。

根據(jù)中國(guó)口腔清潔用品護(hù)理協(xié)會(huì)的定義，中國(guó)牙膏市場(chǎng)的產(chǎn)品按照標(biāo)準(zhǔn)支，即100克/支的單價(jià)劃分，主要分為：AAA級(jí)牙膏、AA級(jí)牙膏、A級(jí)牙膏、B級(jí)牙膏、C級(jí)牙膏。AAA級(jí)大于22元/支，C級(jí)小于7元一支，而登康口腔的成人牙膏的平均銷售單價(jià)為2.62元，距離最低檔的C級(jí)標(biāo)準(zhǔn)還有一大截距離。

之前寫過許多輕工日化類公司，它們有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是銷售毛利率高。盡管登康口腔的產(chǎn)品定位較為低端，其42.1%的銷售毛利率仍然符合這個(gè)規(guī)律。但從凈利率來看，公司的表現(xiàn)并不算亮眼，過去3年的平均凈利率僅為8.9%。

那么，賣冷酸靈掙來的錢花去哪里了呢？答案是渠道和營(yíng)銷。

過去三年，登康口腔銷售費(fèi)用分別為2.76億元、2.66億元、2.79億元，分別是凈利潤(rùn)的4.37倍、2.79倍、2.34倍；1198名員工里，銷售人數(shù)為646名，占比也超過一半；過去三年，在廣告上登康口腔分別花費(fèi)了6394.51萬(wàn)元、8727.15萬(wàn)元和4655.49萬(wàn)元，去年還是因?yàn)橐咔榈R，才導(dǎo)致了廣告宣傳費(fèi)用的下降。

宣傳少了促銷就得跟上，于是在促銷費(fèi)用上，公司去年花費(fèi)了1.15億元，遠(yuǎn)高于2020年的5215萬(wàn)元，也幾乎等同于全年的凈利潤(rùn)。

營(yíng)收數(shù)據(jù)中，唯一算得上亮點(diǎn)的是其電商渠道銷售收入的增長(zhǎng)，從2019年的5743.98萬(wàn)元增長(zhǎng)至2021年的1.5億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為62.2%。但電商銷售占其收入比重仍然很小，銷售的大頭還是傳統(tǒng)快消品慣用的經(jīng)銷商渠道，因此電商的高增長(zhǎng)并沒有顯著帶動(dòng)公司整體營(yíng)收的增長(zhǎng)。

登康口腔作為一個(gè)小體量的公司，增速又不亮眼，本身就較難受到資本市場(chǎng)的關(guān)注。而上市前管理層的突擊入股與大量分紅，則更讓人擔(dān)心其募資前景。

現(xiàn)在的登康口腔，是2001年12月由重慶牙膏廠作為主要發(fā)起人成立的。2018年6月，公司啟動(dòng)混改，于2020年1月引入了溫氏股份旗下的溫氏投資作為唯一戰(zhàn)略投資人，而后又在同年3月通過增資擴(kuò)股引入了核心骨干持股平臺(tái)本康壹號(hào)和本康貳號(hào)。

上市前，重慶市國(guó)資委下屬輕紡集團(tuán)直接持有登康口腔79.77%的股份，為控股股東；溫氏股份通過溫氏投資持有登康口腔8.1%的股份；本康壹號(hào)和本康貳號(hào)分別持股4.89%和4.93%，重慶百貨持股2.31%。

同時(shí)，公司還從2019年起實(shí)行了多次現(xiàn)金分紅，過去三年累計(jì)分紅3.34億元，甚至高于過去三年的歸母凈利潤(rùn)總和。盡管如此，公司賬上仍有2.87億貨幣資金，流動(dòng)性仍然充足。

本次公司打算在深交所募資6.6億元，其中2.2億投向智能制造升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，3.8億投向全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣建設(shè)項(xiàng)目，剩下的錢分別投向口腔健康研究中心建設(shè)與數(shù)字化管理平臺(tái)建設(shè)。但手頭不缺錢的登康股份，給股東大手筆分紅，轉(zhuǎn)頭又來市場(chǎng)上募資，很難讓二級(jí)市場(chǎng)的投資人們輕易埋單。

02

VC/PE愛投“老字號(hào)”

在前幾年消費(fèi)還火的時(shí)候，VC/PE曾一度打起了“老字號(hào)”的主意，核心思路是依靠老品牌的“情懷”加上現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)理念和營(yíng)銷手段，打造新時(shí)代的潮流爆款。

我也曾寫過，以“國(guó)潮”推動(dòng)自身品牌升級(jí)的李寧可能算是這個(gè)領(lǐng)域里為數(shù)不多的成功者，比如他收購(gòu)英國(guó)鞋品牌Clarks，但其在推動(dòng)品牌升級(jí)的過程中被跨境并購(gòu)主導(dǎo)的安踏實(shí)現(xiàn)了彎道超車，也不知道李寧自己能不能認(rèn)下這個(gè)“成功”。

2020年底融資過億的“漢口二廠”也是一個(gè)典型案例。憑著年輕化的設(shè)計(jì)，漢口二廠的產(chǎn)品曾一度成為網(wǎng)紅，也為公司拿到了高瓴、順為、清流資本等機(jī)構(gòu)的3輪投資，交易金額過億元。但在那之后，公司也再無新融資的消息。

如今消費(fèi)遇冷，回頭看看，著實(shí)很難說出幾個(gè)打了漂亮翻身仗的老品牌，而老品牌戰(zhàn)略升級(jí)這個(gè)故事，現(xiàn)在也沒什么人講了。

究其原因還是品牌的定位問題。一個(gè)品牌，一旦在消費(fèi)者中固化了某種定位，再想改變絕非易事。冷酸靈低價(jià)牙膏的定位目前已深入人心，再加上公司大量的促銷投入，更是固化了這一定位。想要變得高端且潮，怕不是投入幾個(gè)億、做幾個(gè)聯(lián)名IP就能解決問題的。而產(chǎn)品本身的品牌形象不過硬，又會(huì)讓公司在渠道和營(yíng)銷方面弱勢(shì)，在如今電商渠道成本高昂的背景下，很容易變成“砸錢買量”，結(jié)果“買的越多，虧得越多”。

二級(jí)市場(chǎng)的投資人選擇非常多，牙膏作為一個(gè)存量市場(chǎng)本就不是關(guān)注熱點(diǎn)。即使有人非?？春醚栏嗍袌?chǎng)，前有老字號(hào)云南白藥站穩(wěn)了高端市場(chǎng)，后有薇美姿攜著舒克品牌強(qiáng)勢(shì)來襲，選擇體量不大、增速平平的冷酸靈，靠情懷能輝煌多久呢？

無論是上市還是未來的品牌經(jīng)營(yíng)，登康股份都有很長(zhǎng)的路要走。