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2018年4月美國商務部對中興實施制裁，中美芯片大戰(zhàn)一觸即發(fā)。為了擺脫芯片受制于人的局面，我國開始出臺政策鼓勵半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，集成電路、固態(tài)存儲、光刻膠等概念迎來爆發(fā)。

今年9月12日，證監(jiān)會批準了廈門恒坤新材料科技股份有限公司（下稱恒坤新材）的注冊申請，如果順利的話，近期恒坤新材會馬上登陸科創(chuàng)板，成為“光刻材料”第一股。

此次上市，恒坤新材計劃募集10.07億元，用于集成電路前驅體二期、集成電路用先進材料兩大項目。擴產(chǎn)增能的背后無非是想乘著國產(chǎn)替代的東風，提升市場地位。只是如今光刻材料賽道火熱燙手，恒坤新材能接得下這滔天的富貴嗎？

01

收入確定存爭議

IPO猶如一場高考，從多個維度考察企業(yè)的綜合實力。很多大公司可能備戰(zhàn)5年都鎩羽而歸，當然也有很多優(yōu)秀的“尖子生”一次就躍過了龍門。恒坤新材無疑非常幸運，從IPO受理到獲得注冊批文，僅僅花了不到十個月的時間。

如此神速，很大原因在于賽道的稀缺性。據(jù)招股書披露，恒坤新材是國內少數(shù)具備12英寸集成電路晶圓制造關鍵材料研發(fā)和量產(chǎn)能力的企業(yè)之一。2023年度，其旋涂碳（SOC）和底部抗防反射涂層（BARC）銷售規(guī)模排名位居國產(chǎn)廠商第一名。

SOC和BARC能提高光刻膠的平整度，有助于提高光刻圖形的清晰度、對比度和精度，確保芯片制造的質量和性能，是半導體領域不可或缺的化學材料。

眾所周知，近兩年我國正在撕碎西方芯片的封鎖，光刻材料尤其是重中之重，恒坤新材自然會被投資市場高看一眼。不過雖然多半只腳踏入了二級市場，但恒坤新材IPO過程其實不算順利。

在1月份首輪問詢中，證監(jiān)會一口氣發(fā)出了17連問，其中涉及技術來源、股權代持、收購翌光半導體、采購和供應商等問題。5月恒坤新材針對上述問題做出詳細說明后，證監(jiān)會再次對客戶集中、存貨、募集項目和生產(chǎn)用地等7項問題展開二次問詢。

7月14日恒坤新材更新二輪問詢回復，當月25日上交所就對其做出了首發(fā)暫緩審議的決定。值得注意的是，恒坤新材也是2025年北滬深首個暫緩的IPO項目。

背靠當紅風口，恒坤新材怎么就被按下了暫停鍵呢？一方面新“國九條”落地，加大了對企業(yè)的監(jiān)管力度；另一方面恒坤新材確實有諸多不完善的地方，其中引起外界爭議的主要原因就是收入的確定。

按照銷售類別，恒坤新材分為自產(chǎn)和引進兩大業(yè)務，其中引進業(yè)務收入采用的是凈額法。按照恒坤新材的說法，該項業(yè)務采用“以銷定采”，從供應商下單然后再轉手給客戶，其身份為代理人，只收取交易傭金，不是商品銷售中的“主要負責人”。

然而在2021年以前，恒坤新材引進業(yè)務卻是按照總額法確定收入。而且在招股書中恒坤新材明確表示，引進產(chǎn)品需要全面跟進客戶送樣測試、產(chǎn)品調整等多個環(huán)節(jié)，并根據(jù)客戶反饋意見和供應商合作定制光刻材料產(chǎn)品。

很明顯，恒坤新材在交易中的角色已經(jīng)遠遠超過了代理人。理由前后矛盾，根本不能自圓其說，那么恒坤新材為什么搞這一出呢？自然是為了彰顯科技屬性。

02

科技“光環(huán)”的虛與實

2024年4月30日，證監(jiān)會正式公布了《關于修改〈科創(chuàng)屬性評價指引（試行）〉的決定》，將科創(chuàng)板上市公司條件進一步提升。例如最近三年研發(fā)金額累計6000萬元以上調整為8000萬元以上，營收復合增長率由20%上調至25%。

換句話說，科創(chuàng)板不是隨便一個企業(yè)想闖就能闖進去的，不僅有行業(yè)上的硬要求，還要卡研發(fā)、營收等財務指標。恒坤新材屬于集成電路光刻材料領域，這一點非常符合要求，但在財務指標方面就有些懸了。

如果按照總額法計算，2022—2024年其營收分別為7.43億元、7.42億元和9.8億元，復合增長率只有14.86%；而在凈額法之下，這一數(shù)據(jù)高達30.42%。

顯然采用凈額法大大削弱了引進產(chǎn)品收入，從而讓自產(chǎn)業(yè)務變得“豐厚”，突出高自主特性。既然符合了科創(chuàng)板標準，又獲得了批文，這是否意味著恒坤新材就是一家科技驅動的企業(yè)呢？從財務數(shù)據(jù)分析，并不是。

2022—2024年自產(chǎn)業(yè)務收入由1.24億元上漲至3.44億元，復合增速為66.9%，確實在一路高歌。只是無論是凈額法還是總額法，在此期間恒坤新材的盈利來源是靠引進業(yè)務支撐。

例如2024年其六成以上的毛利是由引進業(yè)務貢獻，自產(chǎn)業(yè)務毛利占比僅為34.14%。不難發(fā)現(xiàn)，恒坤新材極力向外界證明自己不是代理商，但實際上養(yǎng)活自己的就是“中間商”賺差價。

雪上加霜的是，從今年開始韓國SKMP直接向恒坤新材第一大客戶銷售光刻材料，導致今年上半年引進業(yè)務收入和毛利分別同比下滑了57.4%和59.09%。

失去了這塊大蛋糕，恒坤新材的盈利能力肉眼可見地出現(xiàn)了下降。好在自產(chǎn)業(yè)務迎來大幅增長才抵消了引進客戶丟失的不利影響。古語云“塞翁失馬焉知非福”，那么自主產(chǎn)品能撐起恒坤新材的未來嗎？這也是眾多投資者心中最大的疑問。

從發(fā)展歷程看，早在2015年恒坤新材就登陸了新三板，彼時主要給觸摸屏和顯示平板廠商提供光電膜器件、視窗鏡片等產(chǎn)品，同時做代理日本積水化學的原材料生意。因手機、平板行業(yè)競爭激烈，2016年決定轉型，和韓國錦湖石油化學達成合作才進軍光刻膠領域。

2019年SKMP收購了錦湖石油化學光刻材料事業(yè)部，這讓恒坤新材感覺到了危機，決定走自研之路。可以看出，在光刻材料領域恒坤新材算是半路起家，涉獵時間并不長。不過老話講“士別三日，當刮目相看”，恒坤新材有沒有可能一步登天呢？

03

尖端材料盈利難

芯片被譽為現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的“明珠”，誰掌握了芯片技術就能擁有未來的話語權。光刻材料是芯片制造的“靈魂顏料”，該領域一直被美國杜邦、信越化學、東京應化、德國默克等海外巨頭壟斷。

近兩年電路產(chǎn)業(yè)進入國產(chǎn)化階段，不少國內企業(yè)借勢起飛，但想要沖破國外枷鎖，占領制高點還有很長一段路要走，對于恒坤新材也是如此。

目前恒坤新材自產(chǎn)業(yè)務主要為光刻材料和前驅體材料兩大類。從募集項目看，恒坤新材并沒有持續(xù)加碼SOC、BARC，而是押寶KrF/ArF光刻膠和TEOS。

為何選擇向新領域進軍？一方面SOC、BARC的產(chǎn)能還處于爬坡階段，足以滿足現(xiàn)階段客戶的需求；另一方面當然是秉持著“不把雞蛋放在一個籃子里”的投資理念，用多元化發(fā)展降低經(jīng)營風險。戰(zhàn)略想法很好，不過能否安全落地就要打個問號了。

TEOS俗稱硅酸四乙酯，是生產(chǎn)3D NAND的關鍵材料。2019年恒坤新材設立翌光半導體，并與Soulbrain簽訂了技術轉讓協(xié)議，通過旗下的大連恒坤將自產(chǎn)的TEOS銷售至英特爾大連Fab68閃存晶廠。

值得注意的是，今年海力士正式接手了英特爾大連工廠。恒坤新材在招股書中透露該筆收購可能導致之前的合作存在不確定性。不過晶圓廠向來不會輕易更換材料供應商，況且憑借海力士供應商的名號，說不定還會擴大客戶群體。

這或許就是擴產(chǎn)TEOS的原因之一，但問題在于任何公司都是以賺錢為目的，斥資建廠、產(chǎn)能釋放都需要時間，對于盈利能力是莫大的考驗。2021—2024年大連恒坤凈利潤已經(jīng)累計虧損接近9500萬元。

與此同時，雖說是自產(chǎn)業(yè)務，但刨去400萬美元的初始授權費外，恒坤新材每個季度還需向Soulbrain支付銷售額7%的定期特許權使用費，協(xié)議有效期至2033年。授權模式下無疑又拉低了盈利水平。

至于在國產(chǎn)光刻膠領域，目前南大光電、彤程新材、晶瑞電材已成三足鼎立之象。作為新手的恒坤新材能搶下多少市場份額還很難說，況且一款光刻膠至少經(jīng)歷2～3年的驗證周期，在此期間又要耗費大量的資金。

盡管在技術層面，恒坤新材同樣采用了“取巧”方法，大大節(jié)省了研發(fā)時間和成本，但未來很長一段時間內可能會處于增收不增利的狀態(tài)。值得注意的是，目前恒坤新材的利潤來源，還有一部分是靠政府補助。想要通過自產(chǎn)實現(xiàn)盈利，恒坤新材依舊任重道遠。

04

結語

國內半導體行業(yè)如火如荼，資本狂歡之下亂象叢生，到底是真本事還是假把式只能靠市場銷量說話。恒坤新材雖然在集成電路賽道摸爬滾打了20多年，但在光刻和前驅材料兩大細分市場還是個新手。

“引進、消化、吸收、再創(chuàng)新”，這是恒坤新材給自己規(guī)劃的發(fā)展路徑。從代理引進到自產(chǎn)自銷，恒坤新材已經(jīng)邁出了第一步，不過想要走得更遠，打破外界質疑，還需拿技術硬實力傍身。