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疫情讓新冠疫苗和檢測(cè)試劑相關(guān)的公司站在了聚光燈下。這些公司的光芒和利潤(rùn)也主要源于此。今天，我們要聊的這家企業(yè)，叫菲鵬生物，如果不是新冠疫情加速了其IPO進(jìn)程，或許沒人會(huì)留意這家做體外診斷試劑核心原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。

體外診斷試劑是醫(yī)療器械的一個(gè)分支。疫苗保護(hù)效果可能會(huì)下降，及時(shí)通過新冠檢測(cè)隔離傳染成為了最近兩年國(guó)內(nèi)外抗疫行之有效的辦法。居家檢測(cè)的推行潛移默化地改變著人們對(duì)于檢測(cè)產(chǎn)品的理解和消費(fèi)習(xí)慣，這使得體外診斷（IVD）特別是即時(shí)檢驗(yàn)（POCT）細(xì)分領(lǐng)域在走進(jìn)千家萬戶。

而菲鵬生物就有核酸試劑/抗原試劑原料生產(chǎn)的業(yè)務(wù)。從2019-2021年的營(yíng)收構(gòu)成來看，試劑原料是公司的大頭，營(yíng)收占比在2019年達(dá)到97.92%的高位，雖后有下降，但2021年也有77.03%，剩下的22%是儀器和試劑或試劑半成品。

查閱公司2019年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2到3億的營(yíng)收體量、高于90%的毛利率水平實(shí)在嚇人，但凈利率水平很不穩(wěn)定。從2016年的54%一路下滑到2018年的11%，2019年回升至20%。公司的凈利潤(rùn)規(guī)模也是平平無奇，從2016年、2017年的8000萬左右，下降至2018年的2500萬、2019年的5700萬。根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，若公司以2016-2019的財(cái)務(wù)報(bào)告去上市，即使注冊(cè)制，上市成功的概率幾乎為0。

正是這樣一份歷史表現(xiàn)平庸、甚至有些差勁的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，卻支撐了公司創(chuàng)業(yè)板IPO。

不過，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間等待，證監(jiān)會(huì)仍沒有批復(fù)。筆者從擱淺狀態(tài)推測(cè)菲鵬生物或許存在一些硬傷正在調(diào)查。準(zhǔn)確地說，后續(xù)存在重大隱患：新冠疫情帶來的紅利撐起半個(gè)IPO，目前集采利刃高懸，公司突增利潤(rùn)的持續(xù)性受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

01

靠疫情紅利扭轉(zhuǎn)乾坤，撐起半個(gè)IPO

2020年開始的業(yè)績(jī)大爆發(fā)和疫情脫不了干系。

實(shí)際上，2020年新型冠狀病毒肺炎疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)。菲鵬生物作為體外診斷整體解決方案提供商，憑借在體外診斷試劑核心原料和試劑解決方案方面的積累，助力下游體外診斷試劑廠家迅速開發(fā)出新冠檢測(cè)試劑盒，目前已經(jīng)成為新冠核酸檢測(cè)試劑原料和新冠抗原免疫檢測(cè)試劑原料最主要的供應(yīng)商之一。

根據(jù)披露，新冠產(chǎn)品2020年度、2021年度分別為公司貢獻(xiàn)了6.97億元、15.87億元的收入，占比高達(dá)65%和69%！

那么，市場(chǎng)對(duì)這種疫情受益股態(tài)度如何？

我們來看兩個(gè)例子：智飛生物和英科醫(yī)療。智飛生物是默沙東HPV疫苗在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家代理，由于宮頸癌是目前唯一有疫苗的癌癥，所以默沙東的HPV疫苗特別火爆，而智飛是其在國(guó)內(nèi)的唯一代理，身份可以說是相當(dāng)硬氣。智飛自己也研發(fā)了新冠疫苗，疊加疫情獲益，股價(jià)表現(xiàn)如何？結(jié)果公司股價(jià)猶如過山車，從230元的高位到現(xiàn)在的87元，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于特殊事件受益的態(tài)度可見一般。

英科醫(yī)療也是人盡皆知的疫情受益十倍股。作為醫(yī)療手套領(lǐng)域的佼佼者，當(dāng)時(shí)被投資人吹到天上去了，最終落得一地雞毛。營(yíng)業(yè)收入從2019年的21億元，暴增至2021年的162億元，足足翻了八倍，但是2022年上半年只有37億元。業(yè)績(jī)做過山車的同時(shí)，股價(jià)大幅波動(dòng)，從高點(diǎn)的160元跌至22元，跌去了87%，可以看到這種疫情受益股的極端不穩(wěn)定。

在股*投資中，我們最害怕什么？不確定性。只要是確定的事件，市場(chǎng)很快可以定價(jià)做出反應(yīng)，而不確定令人生厭。長(zhǎng)期來看，疫情的擾動(dòng)對(duì)菲鵬生物是極端不利的，特別是當(dāng)前接近7成收入來自疫情。

這種情況很不樂觀。

02

集采利刃高懸

讀者興許有個(gè)疑惑，如果新冠和流感相似，長(zhǎng)存于世，那么，這些公司將長(zhǎng)期受益于新冠。我們暫且不去討論“新冠會(huì)不會(huì)和流感一樣幾乎不需要檢測(cè)”的假設(shè)，只需要考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：核酸檢測(cè)試劑并沒有很高的技術(shù)門檻，90%以上的毛利率水平是否合理。國(guó)內(nèi)就有一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的問題擺在眼前：集采。

從供給來看，一個(gè)不是很高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品，90%毛利是否過高；從需求來看，目前核酸檢測(cè)的費(fèi)用大部分由地方財(cái)政或醫(yī)保支付目前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，長(zhǎng)期支撐14億人的核酸檢測(cè)是有壓力的（最近不少地方發(fā)布核酸檢測(cè)收費(fèi)的消息）。

目前，檢驗(yàn)試劑帶量采購(gòu)尚處于小范圍探索和執(zhí)行階段，僅覆蓋部分品種或部分區(qū)域。其中，針對(duì)新冠檢測(cè)試劑，國(guó)內(nèi)多個(gè)省市已實(shí)施集中采購(gòu)（確定中選價(jià)格、但未明確采購(gòu)數(shù)量），導(dǎo)致新冠檢測(cè)試劑的供應(yīng)價(jià)格出現(xiàn)下降。除新冠相關(guān)診斷試劑外，全國(guó)范圍內(nèi)僅遼寧省、四川省、河南八市及安徽省等少量省市發(fā)布并實(shí)施了檢驗(yàn)試劑集中帶量采購(gòu)計(jì)劃。

雖然相關(guān)政策執(zhí)行時(shí)間較短，現(xiàn)階段對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)和公立醫(yī)療檢測(cè)機(jī)構(gòu)帶來的實(shí)際影響相對(duì)有限，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，筆者認(rèn)為方向是十分明確的：要么降價(jià)，要么需求大幅減少。

倘若區(qū)域性的帶量采購(gòu)計(jì)劃推行順利，將有可能推動(dòng)全國(guó)其他地區(qū)跟進(jìn)出臺(tái)類似政策，分批次擴(kuò)大帶量采購(gòu)檢驗(yàn)試劑的品種。此舉可能導(dǎo)致檢驗(yàn)試劑的終端采購(gòu)價(jià)格下降，并可能傳導(dǎo)至上游，降低檢驗(yàn)試劑原料的市場(chǎng)價(jià)格。

通過醫(yī)藥ETF的走勢(shì)，可見集采的威力。

圖片菲鵬生物可以通過“增加出貨和降低價(jià)格”來應(yīng)對(duì)集采的影響，毛利率可能會(huì)從90%降低到20%的合理水平，但要維持現(xiàn)有盈利，需要擴(kuò)大5倍出貨量。矛盾的是，核酸檢測(cè)的需求增長(zhǎng)空間在哪里？

從盈利模式看--政府出錢，從技術(shù)壁壘看--玩家眾多，從需求看--需求剛性上限固定，我們都認(rèn)為不是一個(gè)好賽道。

03

試劑行業(yè)，渠道為王，菲鵬管線偏弱

從菲鵬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在疫情發(fā)生之前，這是一個(gè)典型的高毛利、低凈利的行業(yè)。說明期間費(fèi)用率非常高。期間費(fèi)用率高，一般在醫(yī)藥行業(yè)有兩個(gè)可能性：一是研發(fā)支出高；二是渠道的銷售費(fèi)用高。

研發(fā)支出方面，菲鵬在疫情發(fā)生之前，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)38%左右。也就是說，每1元的營(yíng)收，有0.38元拿去做研發(fā)了。這么高強(qiáng)度的研發(fā)，實(shí)際轉(zhuǎn)化情況如何？

試劑的原料并不是科技含量很高的行業(yè)，各公司的產(chǎn)品大同小異。那么，怎么才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)呢？即通過產(chǎn)品力帶來渠道粘性。

原料產(chǎn)品線，即SKU數(shù)量決定了原料廠商能否鎖定客戶一站式采購(gòu)的能力，能否在單個(gè)客戶套取更大的平均下單價(jià)。

目前，外資原料廠商中：默克SKU超過30萬種、賽默飛超過10萬種、NEB超過2萬種、羅氏診斷超過1萬種、帝斯曼超過5000種、東洋紡超過2000種。而菲鵬生物的原料SKU僅1300種，與外資相比存在明顯劣勢(shì)，從這個(gè)角度來看，研發(fā)并沒有沒有想象中那么給力。

此外，2020-2021年新冠業(yè)務(wù)大幅度爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司的研發(fā)費(fèi)用并沒有大幅上升，說明新冠疫苗相關(guān)業(yè)務(wù)的技術(shù)含量幾乎不需要什么研發(fā)，更是驗(yàn)證了新冠業(yè)務(wù)的壁壘比較低。

銷售費(fèi)用方面的變化顯得有點(diǎn)詭異。在新冠業(yè)務(wù)發(fā)生之前，公司的銷售費(fèi)用只有4千萬；到了2021年，銷售費(fèi)用增加了近一個(gè)億。

再仔細(xì)一看，營(yíng)銷人員共116人，工資薪酬8747萬，人均75.4萬元，而且還是在新冠業(yè)務(wù)大幅爆發(fā)之下，不禁讓人聯(lián)想在營(yíng)銷些什么內(nèi)容。

更有意思的是，公司381位研發(fā)人員的總薪酬僅1.1億，人均薪酬29萬元，僅為銷售的38%?？磥?，菲鵬生物是銷售驅(qū)動(dòng)型公司，并不是研發(fā)驅(qū)動(dòng)型。

04

關(guān)注上市進(jìn)程，投資切記慎重

近期，類似菲鵬生物的IPO或者新股特別多，大家可以對(duì)比多多關(guān)注。

同行之一的翌圣生物擬向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，上交所對(duì)翌圣生物進(jìn)行了首輪問詢。其中，“國(guó)內(nèi)新冠疫情變化對(duì)公司不同板塊業(yè)績(jī)的影響，公司是否存在業(yè)績(jī)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)”是上交所的關(guān)注重點(diǎn)之一。

諾唯贊（688105.SH）、義翹神州（301047.SZ）也都是剛上市不久，跟菲鵬生物的情況非常類似，都是做體外診斷試劑相關(guān)產(chǎn)業(yè)，同樣是短期受益于新冠疫情。大家可以關(guān)注一下其走勢(shì)，話不多說，投資者自己看圖判斷吧。

總之，筆者建議謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。