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2021年5月27日，“功能飲料第一股”東鵬飲料（集團）股份有限公司（簡稱“東鵬飲料”）在上海證*交易所上市，彼時二級市場對“新消費”高漲的熱情，助力東鵬飲料股價從54元一路拉升至最高280元，總市值亦一度突破千億大關。

一年多后的今天，新消費賽道投資已然寒氣逼人，東鵬飲料在主業(yè)上的拓展亦顯露疲態(tài)，與這家企業(yè)在金融市場熱火朝天的票據(jù)套利操作，形成“冰火兩重天”的鮮明對比。

01

高速運轉(zhuǎn)的套利“永動機”

回顧東鵬飲料2021年年報，公司在21年年末資產(chǎn)規(guī)模達到77.9億元人民幣，較年初未上市前43.6億元水平猛增78%，最新的2022年三季報中，東鵬飲料總資產(chǎn)規(guī)模又進一步突破百億大關，達到104.83億元人民幣。

細察東鵬飲料資產(chǎn)負債表的高速膨脹，除了上市凈募資17.3億元這一一次性因素，更持久的推動力則來自公司管理層醉心的“現(xiàn)金管理”。

2021年年報中，東鵬飲料以公允價值計量的金融資產(chǎn)已經(jīng)從年初5000萬元飆升至逾30億元人民幣，公司方面也提及“余額增加主要是本期購入銀行理財產(chǎn)品所致”，除了購買理財產(chǎn)品，其信用證借款和私募股權基金投資也大幅增長，共同推動投資活動現(xiàn)金凈流出較上年同期增長361.17%。今年9月，東鵬飲料發(fā)布《關于使用部分閑置自有資金進行現(xiàn)金管理的進展公告》，透露了其截至公告日最近十二個月使用自有資金進行現(xiàn)金管理的情況，顯示銀行理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、銀行大額存單存量規(guī)模已經(jīng)達到44.8億元人民幣，接近該公司設定的50億元上限。也超過了公司上市前的總資產(chǎn)規(guī)模。

如此規(guī)模的“現(xiàn)金管理”，已經(jīng)超過公司自有資金和上市募資總和，資金“無中生有”的訣竅也并不神秘：在大舉購買理財產(chǎn)品的同時，東鵬飲料的金融負債正同步走高。

從可比數(shù)據(jù)看，公司金融負債從2021年初未上市時的12.2億元，增長至今年年中35.9億元水平。

東鵬飲料在今年中期報告中，也說明了一邊舉債一邊理財?shù)脑颍骸皥蟾嫫趦?nèi)，財務費用較去年同期上漲583.36%，主要原因是本期公司為了提高資金利用率，通過信用證及票據(jù)貼現(xiàn)的方式獲取低成本資金用于購買銀行理財產(chǎn)品及大額存單等較高收益的金額產(chǎn)品增多，使得本期信用證及票據(jù)貼息支出大幅增加。本期公司信用證及票據(jù)貼現(xiàn)金額為15.4 億元，計入損益的貼現(xiàn)利息支出為0.18億元，而去年同期公司未開展信用證及票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務。本期公司通過購買銀行理財產(chǎn)品及大額存單所獲取的收益（計入投資收益及公允價值變動損益）金額為6，017.57 萬元，較去年同期的1，513.44 萬元增加4，504.13 萬元，漲幅為298%，遠高于同期貼現(xiàn)利息支出金額?！?/span>

顯然，東鵬飲料的“玩法”已經(jīng)超越了普通人認知中配置資產(chǎn)的概念，而是試圖套取票據(jù)融資與理財產(chǎn)品收益之間的利差。

這樣的操作本身，在銀行與上市公司之間并不鮮見，對銀行而言，利差的存在可以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)使用票據(jù)池等表外業(yè)務，避免銀行資本金占用的同時提升中收，而對企業(yè)而言，相關業(yè)務也可以提供短期融資便利和額外的理財收入。

但在實踐中，部分銀行往往會犧牲風控以擴大票據(jù)融資量，如通過使用虛假交易合同為企業(yè)簽發(fā)商業(yè)匯票，導致沒有相應真實的交易背景即進行承兌，放大了銀行信用規(guī)模和潛在風險，還有部分企業(yè)借助銀行間競爭產(chǎn)生的套利空間，通過質(zhì)押收益率更高的存款和理財產(chǎn)品作為擔保手段，在銀行辦理票據(jù)簽發(fā)和貼現(xiàn)套取信貸資金，甚至將套取的資金用于高風險業(yè)務，使金融機構(gòu)面臨極大的交易對手風險，而即便企業(yè)“循規(guī)蹈矩”，嚴格在買入理財產(chǎn)品-質(zhì)押開票-票據(jù)融資-買入理財產(chǎn)品間進行循環(huán)套利，過度壘高的杠桿，同樣可能因理財收益的超預期浮動產(chǎn)生巨大風險。

因此，票據(jù)融資與理財產(chǎn)品的套利，理應建立在真實貿(mào)易和適當比例的基礎上，東鵬飲料作為一家對經(jīng)銷商執(zhí)行款到發(fā)貨賣斷交易的飲料企業(yè)，其主營業(yè)務中發(fā)生的銀票、商票規(guī)模在上市前后為何有天壤之別？又是否與其融資情況相匹配？

02

暴跌的預收貨款背后

不久前發(fā)布的農(nóng)夫山泉中期報告中，這家中國飲料龍頭企業(yè)指出“新冠疫情影響下，消費者戶外活動減少，功能飲料產(chǎn)品需求下降“。報告期內(nèi)農(nóng)夫山泉功能飲料產(chǎn)品錄得收益僅與去年同期大體持平。

相比之下，以功能飲料為絕對支柱的東鵬飲料，今年營收增速雖有所回落，但依然保持在兩位數(shù)百分比水平。

東鵬飲料的“逆勢”營收增長，成色幾何？

根據(jù)公司2022年中報提供的數(shù)據(jù)，今年1-6月東鵬飲料深耕的大本營廣東區(qū)域營收同比持平（微跌約700萬元），收入占比下降6.59%；全國區(qū)域銷售收入同比增長34.63%，收入占比上升6.91%；直營本部銷售收入同比增長12.94%，收入占比減少0.32%。

顯而易見，全國區(qū)域已經(jīng)成為東鵬飲料營收的主要“發(fā)動機”。中報中，東鵬飲料也著重介紹了全國渠道體系發(fā)展：“報告期內(nèi)，公司合作的經(jīng)銷商數(shù)量從2021 年12 月31 日的2，312 家增加至2022 年6 月30 日的2，590 家，增長比例達到12.02%，合作經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，經(jīng)銷商覆蓋全國31個省級行政區(qū)、329個地級行政區(qū)，地級城市覆蓋率達到98.79%；報告期內(nèi)，公司的終端網(wǎng)點數(shù)量從209 萬家增加至250 萬家，增長比例達到19.62%，產(chǎn)品曝光度和消費者觸達能力不斷提升?！?/span>

在全國區(qū)域，公司銷售模式以經(jīng)銷為主，在經(jīng)銷模式下，公司主要采用款到發(fā)貨的方式進行交易，2019、2020、2021年末預收賬款均有較大增幅，東鵬飲料亦表示“主要原因系隨著報告期內(nèi)公司收入的快速增長，預收賬款余額隨之增加”。

在經(jīng)銷模式下，對經(jīng)銷商的折扣補貼也是日常必不可少的開銷，公司與經(jīng)銷商簽訂年度《經(jīng)銷協(xié)議書》，對其季度/月度/年度銷售量進行考核，如經(jīng)銷商實現(xiàn)公司的銷售量考核標準并且未出現(xiàn)跨區(qū)銷售、降價傾銷等公司禁止的其他情況，則公司按照一定的返利系數(shù)計算對經(jīng)銷商的季度/月度及年度固定返利金額，并以商業(yè)折扣額度的形式與經(jīng)銷商結(jié)算，即經(jīng)銷商后續(xù)向公司進貨時可按不超過其當次采購金額一定的比例使用商業(yè)折扣額度，結(jié)算金額為正常售價扣除商業(yè)折扣（返利金額）后的凈額，公司據(jù)此開具發(fā)票。

目前，東鵬飲料將“應付銷售返利與折扣”和預收貨款主要歸入“合同負債”科目，這一科目的變化，也為外界分析其營收質(zhì)量提供了參考。

2022年中報顯示，當期期末公司合同負債規(guī)模為12.68億元人民幣，與年初大體持平，然而在兩大分項中，預收貨款從6.15億暴跌至2.51億元人民幣，打破了“收入快速增長，預收賬款余額隨之增加”的規(guī)律，而在預收貨款暴跌的同時，應付銷售返利與折扣卻從年初6.26億元飆升至10.17億元人民幣，遠超同期營收增速。

經(jīng)銷商進貨預收款暴跌，對經(jīng)銷商返利大幅提升，共同勾勒出一幅并不美妙的畫面。

事實上，此前已有媒體對東鵬飲料渠道體系進行過報道，一位山東經(jīng)銷商去年末就曾向藍鯨財經(jīng)爆料，稱東鵬飲料向北方經(jīng)銷商大量壓貨，業(yè)務經(jīng)理要求縣級經(jīng)銷商一般要購入50萬-60萬元貨值的產(chǎn)品，規(guī)模較大的經(jīng)銷商需要投入150萬元甚至更多，這樣的做法，固然有利于短期營收沖刺，但在渠道體系被透支后，卻可能反噬品牌商自身。

03

結(jié)語

新消費寒冬下，相關賽道股普遍面臨嚴峻考驗，東鵬飲料亦不例外，作為當下已較為少見的“百元股”，這家木秀于林的企業(yè)也的確在主營業(yè)務與金融市場操作上有不少大動作，顯示出該公司維護業(yè)績的強烈意愿，但手法與力度，也帶來了相當大的不確定性。

關于東鵬飲料的未來動向，萬點研究將予以持續(xù)關注。