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“雙11”一貫是電商與物流的練兵場。早年，大促季消費體驗的核心，普遍錨定在消費的前端環(huán)節(jié)。比如包郵、優(yōu)惠、新品，這幾年則重新聚焦“價格力”。

隨著“雙11”在前端消費環(huán)節(jié)體驗的不斷補全，后端物流，成了各平臺的發(fā)力所在。大促期間提供半日達(dá)、次日達(dá)，或是快遞全托管、履約全程可追溯，日漸成為電商消費的基礎(chǔ)配置。我們看到，這幾年國內(nèi)快遞尤為強調(diào)增值服務(wù)。比如晚到必賠、送貨上門等——這也對物流企業(yè)，在規(guī)?；挠唵纬薪幽芰Α⒙募s效率之上，提出了更多的要求。

“雙11”開始后，一家自東南亞起家的物流公司成功敲鐘，成港交所今年IPO公司中，市值最高的一家。透過它的財報，我們希望了解，在這個歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展的成熟行業(yè)里，新冒頭的玩家，有哪些不一樣的能力。

2023年10月27日，全球物流商“極兔速遞環(huán)球有限公司”(下文簡稱“極兔”)于香港交易所上市(代碼：1519)。截至發(fā)稿日收盤價(10月30日)為12港元，與發(fā)行價持平，市值1057億港元，折合人民幣約989億元。這一規(guī)模，超過申通、圓通、韻達(dá)之和。

極兔港交所敲鐘

若按市值排序(不包含未上市的菜鳥網(wǎng)絡(luò)、中國郵政物流等)，極兔能擠入中國物流公司的前三甲，在它前面的是順豐和中通，后面是京東物流。

2015年，極兔還只運營東南亞市場。2020年正式進入中國市場，彼時其在中國的營收規(guī)模仍遠(yuǎn)落后于當(dāng)時的四通一達(dá)，僅為4.78億美元。

但到了2021，極兔中國收入暴增至21.81億美元——業(yè)界普遍認(rèn)為系拼多多包裹訂單帶來——2022年中國業(yè)務(wù)營收仍接近翻倍，其中有很大一部分系收購百世集團國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)、順豐旗下經(jīng)濟快遞產(chǎn)品豐網(wǎng)推動。

今年上半年，在非經(jīng)常性因素(業(yè)務(wù)并購)淡去后，極兔中國業(yè)務(wù)同比增速放緩。但此時，其營收規(guī)模已接近通達(dá)系。2022年，極兔中國市場包裹量位列第六，占據(jù)10.9%的份額。

只是，相較于其它頭部物流公司普遍的盈利，極兔受進入中國市場的成本支出影響，整體已連續(xù)虧損三年。

極兔何以飛奔？資本市場又為什么給它更高的估值?

對快遞行業(yè)來說，極兔給人最大的印象是“快”——它可能是中國業(yè)務(wù)增長最快、從創(chuàng)立到上市最快的快遞公司。在起家的東南亞市場，極兔同樣快。自2015年成立，僅2年時間，極兔成為印尼市場排名第二的物流公司。如今，極兔是東南亞快遞市場的第一，占據(jù)22.5%的市場份額。

快的背后，極兔的三板斧昭然若揭——區(qū)域代理、朋友圈與并購。

下沉市場搭建起的快遞網(wǎng)絡(luò)

據(jù)步步高前員工介紹，步步高分銷體系涵蓋一級代理、二級代理、三級代理、四級代理(也是末級代理)。一級代理是省代；二級代理負(fù)責(zé)地級市;三級代理負(fù)責(zé)縣、區(qū)；四級代理負(fù)責(zé)鄉(xiāng)、鎮(zhèn)。

“在沒有電商的年代，步步高靠這套分銷體系，使產(chǎn)品觸達(dá)到消費者。”——與步步高關(guān)系匪淺的OPPO手機(OPPO創(chuàng)始人陳明永，曾是段永平部下)，在進入電商并不發(fā)達(dá)的東南亞市場時，也曾依靠這套區(qū)域代理模式戰(zhàn)勝手機國際市場的龍頭三星。

極兔創(chuàng)始人李杰，則是陳明永的部下，也是原OPPO手機印尼市場負(fù)責(zé)人。李杰在進入印尼市場時的一大任務(wù)，是為OPPO手機在印尼的分銷體系，建立物流網(wǎng)絡(luò)。

這可以被視作，極兔以區(qū)域代理模式被創(chuàng)立的“緣起”。

按招股書說法，區(qū)域代理模式是指，平臺制定整體運營策略和執(zhí)行計劃，主導(dǎo)區(qū)域代理運營當(dāng)?shù)氐呐伤途W(wǎng)絡(luò)。其中，快遞的關(guān)鍵部分，比如分揀和干線運輸環(huán)節(jié)，由平臺和區(qū)域代理共同運作。后端具體的攬件、派件、增值服務(wù)等環(huán)節(jié)，通常由區(qū)域代理或網(wǎng)絡(luò)合作伙伴直接運營。

對比直營、傳統(tǒng)加盟等模式，區(qū)域代理最大的優(yōu)勢是“輕”。對極兔來說，包括攬件、干線運輸、分揀、派件等絕大部分環(huán)節(jié)，都可以由區(qū)域大小代理商負(fù)責(zé)——有時只需要為代理商帶來訂單，同時管理代理商即可。

而步步高系人脈，為極兔在東南亞招募區(qū)域代理、輕資產(chǎn)“起網(wǎng)”創(chuàng)造了必要條件。

據(jù)招股書披露，步步高背景人士(不包含李杰)持有極兔約11.63%股份，其中：陳明永(4.40%)、步步高教育科技董事長金志江(2.21%)、曾任步步高小霸王總經(jīng)理的張源(3.86%)、原步步高集團CFO的鄭玉芬(1.16%)。

《晚點LatePost》曾報道，OPPO、VIVO的代理商們，以一種近乎無條件的信任，與極兔合作：“在過去20多年，步步高體系孕育出了小霸王、OPPO、VIVO和小天才等多個知名品牌，讓加盟商享受到更多時代和行業(yè)紅利。當(dāng)一個新項目到來時，他們的第一反應(yīng)往往是信任，相信只要跟緊步步高，賺錢是遲早的事情。極兔成為他們爭相投入的下一個目標(biāo)。他們?yōu)闃O兔尋找更多客戶，制定區(qū)域經(jīng)營策略，管控服務(wù)質(zhì)量、改善經(jīng)營效率，出現(xiàn)在每一個需要他們出現(xiàn)的地方。”

2020年3月布局中國時，同樣基于國內(nèi)的步步高系代理商，極兔從零到日均兩千萬單包裹，僅用了10個月。

輕量化“起網(wǎng)”，帶給了極兔速度——截至2023年6月30日，極兔建設(shè)了104個區(qū)域代理、8700個網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。但高度放權(quán)的代理模式，也讓極兔在履約質(zhì)量管控上，留下了風(fēng)險。正如極兔自己在招股書中所說的，因為履約過程中代理商的高度自理，平臺對具體的快遞質(zhì)量把控，存在一定的不確定性。

此外，極兔的物流基建仍有待補強。舉例來說，申通、順豐與極兔在2022年的國內(nèi)包裹規(guī)模上接近。但申通在國內(nèi)有約4.5萬個全國自營站點及服務(wù)網(wǎng)點，順豐有2.1萬個國內(nèi)自營網(wǎng)點。

對比之下，極兔總的攬件及派件站點約為1.86萬個。這意味著，在不考慮單個網(wǎng)點的倉儲規(guī)模和人員配置差異的情況下，相較于同行，極兔單個快遞網(wǎng)點需要承擔(dān)更大的攬件、派件量，這可能會拖累履約質(zhì)量。

本質(zhì)上，極兔“快”的背后，是其將快遞網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，高度放權(quán)給合作伙伴。平臺自身很大一部分精力，用在“獲取訂單”上——發(fā)揮“朋友圈”的力量。

極兔的“朋友圈”

不論是在東南亞站穩(wěn)腳跟，還是在國內(nèi)擠入快遞一陣，極兔發(fā)跡的背后，兩家電商公司的身影尤為惹人注目。

參考《晚點LatePost》報道，自2015年起，跨境電商平臺Shopee一度有70%的訂單由極兔承運——這家公司的一大股東是騰訊，與此同時，騰訊也是極兔的主要機構(gòu)投資者。

招股書披露，極兔在往績記錄期間，大部分收入來自多個主要電商平臺。其中在2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六個月，最大客戶(一個主要電商平臺)的收入分別為5.43億美元、17.15億美元、12.31億美元，以及4.46億美元——分別占極兔同期收入的35.4%、35.4%、16.9%及11.1%。

外界曾猜測這一主要電商平臺是拼多多，但考慮到2020年，極兔在中國的收入為4.5億美元，即便將這部分收入，全部歸入拼多多訂單貢獻，也低于該期這一電商平臺對極兔的5.43億美元的收入貢獻。

所以更有可能，這單一大客戶是Shopee。

不過，當(dāng)下拼多多對極兔國內(nèi)市場的貢獻更多、且持續(xù)——相較于東南亞2023年預(yù)計132億件的包裹量，中國包裹量今年有望突破1250億件。即便前者因低基數(shù)而有較高的增速，但二者，畢竟不是一個數(shù)量級的市場。

2019 年，拼多多的日均訂單量約為3000萬，2020年已達(dá)到7000萬單。據(jù)《晚點LatePost》報道，高峰期，極兔中國市場95%的訂單，都來自拼多多——因為高度的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，拼多多甚至一度辟謠，否認(rèn)與極兔存在投資關(guān)系等說法。

而到了2021年，據(jù)拼多多財報，其訂單總規(guī)模約為610億件，粗略計算可得日均1.67億件。對極兔的訂單貢獻，也勢必步入新的高峰。

海外的Shopee、國內(nèi)的拼多多，是推動極兔2022年總包裹規(guī)模達(dá)到145億的兩部“引擎”。

此外，據(jù)招股書，目前極兔的“朋友圈”已經(jīng)拓展到社交電商如TikTok、抖音、快手。中國的跨境電商巨頭Shien，以及阿里系的國內(nèi)外電商平臺，淘寶、天貓和東南亞的Lazada。

而接入淘寶、天貓等淘系電商，是極兔在進入國內(nèi)，釋放拼多多的訂單需求爆發(fā)紅利后，包裹量能繼續(xù)以接近三位數(shù)的增速提升的核心原因——也就是上文提到的三板斧中的“并購”。

巨額并購之后，極兔如何增長

2021年10月，百世集團宣布將國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極兔，作價約68億元人民幣。有極兔加盟商介紹，其所在地區(qū)的極兔與百世的網(wǎng)點和業(yè)務(wù)，將進行合并。

被收購前的2021年三季度，百世集團官方披露的包裹數(shù)據(jù)是單季21億單，這其中，來自淘系的快遞單量約占40%——承接國內(nèi)最大電商平臺淘系電商的訂單，也是這場收購的主要目標(biāo)。

只不過，百世的淘系訂單，未能很完整地被吸收。據(jù)加盟商透露，合并初期，淘系日單量僅留存不到3百萬單(原百世快遞應(yīng)有淘系單日均約1000萬)。原有淘系訂單大多數(shù)流向了申通，其次被圓通、韻達(dá)等快遞公司瓜分。

此外，2023年5月12日，順豐控股公告稱，下屬控股子公司深圳市豐網(wǎng)控股有限公司與極兔速遞下屬子公司深圳極兔供應(yīng)鏈有限公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，100%股權(quán)，作價11.83億元給到了極兔。

豐網(wǎng)曾是順豐旗下主打“經(jīng)濟快遞”的產(chǎn)品——也可以理解為，主要是電商件，也是極兔所需要的市場。豐網(wǎng)曾宣稱沖刺千萬規(guī)模的日均單量，但據(jù)加盟商預(yù)估，它在被極兔收購前，日均單量在300萬件左右。

兩場大型并購，一定程度上加速了極兔在國內(nèi)物流基建的建設(shè)，也奠定了其年百億級包裹規(guī)模的基本盤。但與此同時，亦大幅透支了極兔未來增長的想象空間。

基于區(qū)域代理模式、充分發(fā)揮朋友圈的人脈、借助資本的力量大筆并購。用短短8年時間，極兔走完了通達(dá)系快遞20年的路，完成上市、步入第一梯隊。但也留下了一些問題，比如巨額虧損。

極兔已經(jīng)虧了三年，2022年，極兔平均單票收入折合人民幣約為2.48元。單票成本則約為2.92元，每單虧損約0.44元。

對比同行，2022年，順豐單票收入15.73元，韻達(dá)2.60元、圓通2.59元、申通2.52元——在電商件、非自營的行列中，極兔的單票收入落后有限，但成本遠(yuǎn)高于同行。韻達(dá)、圓通的單票成本都在2.2元以下，基于規(guī)?；挠唵危杂幸欢ǖ挠?。

而在中國年送120億件包裹的極兔，中國市場經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損7.22億美元。一個細(xì)節(jié)是，為了搶占市場，曾有報道稱在快遞量集中的義烏，彼時每單攬件價格已頻繁跌破2元，而極兔一度提出每單8毛的低價。

如今，中國快遞市場再次進入穩(wěn)態(tài)，資本市場給了極兔遠(yuǎn)高于行業(yè)普遍標(biāo)準(zhǔn)的估值——接近千億的人民幣市值?？蓪Ρ鹊氖?，韻達(dá)的動態(tài)估值為15倍、圓通是13倍。按接近市盈率，要撐起當(dāng)下的市值，極兔至少要年賺70億元。

或者，極兔再次證明自己擁有比同行更強的成長性——但2023年上半年，極兔總收入的同比增速，業(yè)已滑落至低雙位數(shù)，約為17.6%。其中，中國市場收入增速為12.2%。

低價、并購，都不是可持續(xù)、確定的增長方案。正如上市當(dāng)日，極兔副總裁后軍儀在接受采訪時說的，收購策略在極兔國內(nèi)市場的成長過程中起到了非常大的促進(作用)，幫助極兔解決了一些需要時間才能解決的問題，不過收購不是唯一的策略。

商流是物流的前提，極兔曾經(jīng)的高成長性，有賴于跨境電商在東南亞的增長紅利，與國內(nèi)拼多多乃至社交電商平臺的興起。

但客觀而言，東南亞市場增速雖高，天花板也有限。以弗若斯特沙利文對東南亞電商零售市場2023年規(guī)模的預(yù)估，僅為1886億美元，不足1.4萬億人民幣——這樣的總規(guī)模，在國內(nèi)甚至比不上一個頭部電商平臺的年GMV。所以不論是電商還是物流，目前來看，也都難以在其中“養(yǎng)”出一個巨頭。

過去一年，拼多多旗下的Temu等跨境電商平臺加快在北美、巴西、澳大利亞及歐洲的業(yè)務(wù)拓展——極兔的全球業(yè)務(wù)拓展路徑，對拼多多Temu具有一定的跟從性，也進入了巴西、北美市場。

只是在跨境電商自身的經(jīng)營前景尚不明朗的情況下，極兔究竟能從中分享到多少訂單、是否可持續(xù)，同樣要打上一個問號。

更不提，還有難以預(yù)料的政策風(fēng)險。9月底，印尼正式禁止如TikTok等社媒平臺進行直接銷售交易，并稱該法規(guī)將納入修訂后的印尼貿(mào)易部第50/2020號條例。目前，印尼TikTok Shop(TikTok小店)已正式關(guān)停。

全球化戰(zhàn)略，給力的朋友圈，輕資產(chǎn)的區(qū)域代理，是支撐極兔遠(yuǎn)高于同行的估值“背后的故事”。部分已然兌現(xiàn)、部分有待兌現(xiàn)，但不論如何，以整體放緩的增速、虧損的凈利潤，要想撐住當(dāng)下千億市值，始終是一個難題。