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近日，在挪威央行投資管理公司（Norges Bank Investment Management，下稱NBIM）官方播客“In Good Company”中，挪威主權財富基金CEO Nicolai Tangen與淡馬錫CEO 狄瀾（Dilhan Pillay Sandrasegara）圍繞淡馬錫的策略與獨特之處進行了討論。在討論中，狄瀾分享了淡馬錫的全球投資方式、地緣局勢如何影響投資策略以及淡馬錫與國家治理之間的關系等話題。

淡馬錫在全球13個辦事處管理共計3500億美元資產。據淡馬錫于7月披露的2025財年報告，截至今年3月31日，淡馬錫投資組合凈值達4340億新元，創(chuàng)歷史新高。

來源：淡馬錫年度報告2025

為實現長期可持續(xù)的回報，穿越經濟周期，淡馬錫在不同地域和行業(yè)持有三大板塊投資組合：1）總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司：包括對本土企業(yè)的長期投資，淡馬錫的持股比例不低于20%；2）全球直接投資：以少數股權*資為主，與四大機構性趨勢相契合：數字化進程、可持續(xù)生活、未來新消費和更長的壽命。3）與其他投資者或行業(yè)領軍企業(yè)的合作投資項目、基金和資產管理平臺，包括私募股權基金、私募信貸、影響力投資和針對企業(yè)的定制化融資方案等。

狄瀾表示，淡馬錫不做宏觀擇時，而是基于“退出-再投資”的資本循環(huán)實現長期回報。在談及按地域劃分的配置變化時，他表示：“我們在中國的總體敞口仍然增長，但我們會兌現一些真正的alpha，將資金再平衡到美國、歐洲?！?/span>

過去十年，淡馬錫以城市化、中產崛起、知識產權優(yōu)勢、走向全球的本土冠軍等四大主題驅動了全球范圍內的投資?！艾F階段我們投資的是四大趨勢：數字化進程、未來新消費、長壽、可持續(xù)生活。”

狄瀾還分享了對新加坡治理的成功之處的見解：政府的超前規(guī)劃，讓商業(yè)發(fā)展有了明確的方向和穩(wěn)定的環(huán)境，尤其在基礎設施建設上提前布局。他指出，這背后是人才積累的作用。高素質的公務員隊伍能夠制定和高效執(zhí)行有利于國家短、中、長期發(fā)展的政策，支持商業(yè)的繁榮和開放。

“淡馬錫所持有的公司對新加坡GDP的貢獻約占5%，但這些企業(yè)在它們所處的生態(tài)中十分重要，無論是在金融還是公共事業(yè)等領域?！?/span>

以下為“明亮公司”編譯的訪談正文（有刪節(jié)）：

Nicolai： 大家好。我是挪威主權財富基金的CEO Nicolai。今天非常高興在新加坡，與淡馬錫（Temasek）的CEO狄瀾見面。淡馬錫是新加坡的主權財富基金，管理規(guī)模大約3000億美元。狄瀾自2021年起出任淡馬錫CEO。在此之前，他在國內打造了一家領先的律師事務所。狄瀾，非常感謝你抽時間參加。

狄瀾： 謝謝你，Nicolai，我也很高興。

01

淡馬錫的定位與架構

Nicolai： 先來說說別人如何定義你們？

狄瀾：大多數在新加坡以外的人會把我們視為主權財富基金，因為我們由政府所有。但本質上我們是一家投資控股公司。我們有三類資產組合：一類是我們直接參與經營的公司，合計年收入大約1500億美元；二是全球投資組合，多為少數股權*資；三是搭建資管平臺并投資于私募基金和另類投資管理人。

Nicolai： 你們和GIC（新加坡政府投資公司）的主要差別是什么？

狄瀾： GIC管理政府儲備金，是基金管理人，本質上和NBIM相似，都是多資產、多策略。淡馬錫自成立起定位為股權持有者，無論控股公司還是全球投資，核心都是權益類。

我們的信用資產很小，大概在2%左右，其余為股*?？梢钥吹?，兩者的關鍵差異在于：GIC代管資金，我們則直接擁有資產。對我們而言，資金“循環(huán)”至關重要：通過退出投資來獲取再投資資本，在長期持有與兌現資本以追求更優(yōu)機會之間做權衡。

Nicolai： 兩家機構合起來，對新加坡有多重要？

狄瀾： GIC和淡馬錫都在政府的凈投資回報貢獻（NIRC）框架內。政府基于三家金融機構（第三家為新加坡金管局）的長期預期回報來規(guī)劃預算，尤其是經常性支出的預算。我們需要長期產生回報，為政府的各類項目尤其社會項目提供資金支持。

Nicolai： 政府會干預你們業(yè)務嗎？

狄瀾： 淡馬錫從創(chuàng)立之初就保持獨立。政府設立我們，是為了讓政府此前創(chuàng)辦的商業(yè)公司從政策監(jiān)管層面與商業(yè)運營層面分離：監(jiān)管歸政府，商業(yè)運營由淡馬錫監(jiān)督。這一直延續(xù)至今。我們的董事會沒有政府委派董事，現任董事長曾是總理公署部長，但我們運作獨立。這在通常意義的主權基金中較為獨特。

Nicolai： 有的國家（比如挪威）政府直接持有企業(yè)股份。你們把企業(yè)統(tǒng)一納入控股公司旗下運作，這種模式有何利弊？

狄瀾： 分散持有的話，不能保證成功的理念是否能在不同公司之間傳遞，而我們在同一個控股架構下（under one umbrella）能有一些協(xié)同效應。以可持續(xù)發(fā)展為例，因為我們有淡馬錫投資組合可持續(xù)發(fā)展理事會（Temasek Portfolio Company Sustainability Council），我們會與各公司CEO、CTO定期交流，分享在應對變化和企業(yè)韌性上的實踐與洞見，有的公司甚至領先于我們。統(tǒng)一的架構便于整個組織分享這些經驗。

Nicolai： 有點像瓦倫堡家族在瑞典的角色與作用。

狄瀾： 是，但我們不會為了協(xié)同而強行捆綁。合作應自下而上，出于公司自愿。我們可提出觀點。因為最終是由各公司董事會來對其業(yè)績負責。

02

談投資策略：金融危機后美歐配置增長兩倍

Nicolai： 淡馬錫的投資哲學是什么？對投資期限的分配怎么看？

狄瀾： 我們的目標是在長期實現可持續(xù)回報。長期的價值取向是必需的，尤其是我們所控股的公司往往是長期持有的。因此必須思考氣候變化與AI，它們要么成為價值增長的引擎，要么使我們被新技術取代。我們既追求財務回報，也關注與我們所持公司相關的其他成果。另外，就我們全球投資組合來看，首先追求財務回報；其次是可被跨組合運用、提升價值的洞見，這里還包括新加坡以外的被投企業(yè)。我們要成為“網絡化組織”，既可以讓全球辦公室協(xié)同，也可促成被投公司在合適場景下互聯(lián)互通。

Nicolai： 你們如何做投資決策？

狄瀾： 多數權責下放給管理層。但設有閾值，低于閾值由管理層通過投資委員會決策（該委員會屬于控股公司，但授權管理層）。超過閾值提交董事會執(zhí)行委員會，再大則提交董事會。

Nicolai： 閾值多大你才介入？

狄瀾： 單筆超過10億美元就超出管理層權限，即便分期投入也算。同時，凡涉及組織或戰(zhàn)略方向轉變的機構性事項，需提交董事會。

Nicolai： 現在你們投資組合的地域分布反映了對地緣局勢怎樣的判斷？

狄瀾： 20多年前，我們在全球的投資路徑主要受外部環(huán)境驅動。2000年代，亞洲經濟逐漸開放，尤其中印崛起，因此我們走出新加坡，先布局亞洲。到2010年全球金融危機之后，我們認識到不能只專注新興市場，于是增配了美國與歐洲。2011年我們在美、歐總敞口約11%，到十年后的2020年末達33%，我們的投資組合價值在此期間翻倍。

Nicolai： 為何會有這個轉變？背后思考是什么？

狄瀾： 金融危機教會我們要關注宏觀因素和經濟中最有韌性的部分，尤其在做主題投資時，要觀察資金正在向哪些板塊流動，并且也不能忽視創(chuàng)新生態(tài)。中國和美國顯然都是創(chuàng)新的領袖。歐洲雖宏觀因素時常受到質疑，但歐洲仍有具備全球競爭力的公司。我們是投公司，不做宏觀擇時。

過去十年，全球范圍內我們按幾大“主題”進行了投資：城市化、中產崛起、IP優(yōu)勢（如biotech）、走向全球的本土冠軍?，F階段我們投資的是四大“趨勢”：數字化進程、未來新消費、長壽、可持續(xù)生活。結合趨勢判斷地域與行業(yè)，資本隨之配置到更可能產生alpha的區(qū)域與賽道。

03

投資布局：中國市場敞口仍在增長，與美歐之間有資金再平衡

Nicolai： 你們是不是通過降低中國敞口來增配其他區(qū)域？

狄瀾：不完全是。我們在中國的總體敞口仍然增長，只是我們會兌現（monetize）一些alpha，再將資本投向美、歐。

來源：淡馬錫年度報告2025

Nicolai： 能預測未來嗎？我們去年和今年都做了12個月預測，錯了80%。

狄瀾： 我們的看法是：無法預測。

Nicolai： 那這種環(huán)境下你們怎么做？

狄瀾： 首先要廣泛而深入地“走出去”。不能坐守新加坡靠讀材料或視頻會議。要常與全球各地的人面對面交流，交換觀點。其次要清楚目標與紀律：在資本配置與組織能力建設上都要圍繞目標。過去15年我們的體會是，光有投資能力不夠，還應構建地緣政治分析能力。2017年我們在華盛頓設立了辦公室，提升對可能產生全球影響的變化的前瞻能力。我們還同步提升了風控工具、AI與數字化能力。

Nicolai： 不談政治，從你的角度看到的主要地緣趨勢是什么？

狄瀾： 關稅與“去全球化”的影響很難精準預估。也許對通脹是一次性沖擊，隨后內生為成本結構的一部分。

供應鏈韌性的定義也被重塑：過去是“中國+1”，如今“+1”本身也受關稅擾動。我們要考慮如何在關鍵市場（尤其美國）降低關稅暴露。還要看到關稅對全球貿易，尤其中間品貿易與供應鏈的影響，以及在中、美現有局勢下，在中、美及其他市場的布局取舍。世界是多極化的，但如何定義“多極化”，見仁見智。

Nicolai：但印度、俄羅斯、中國之間在加強合作。

狄瀾：美國在數周之前未必預見到這一點，但這早已是一些連鎖反應的結果。所以我們會用對不同情景的預測、規(guī)劃來應對“不確定中的可能性”。比如，我們還會思考歐洲會如何應對他們的處境。

Nicolai： 歐洲會如何反應？

狄瀾： 我希望的是聚焦增長，只有這樣才能創(chuàng)造經濟機會。但他們的意愿存在，行動卻不夠快。美國動作很快，其他國家也在反應，歐洲仍像冰川速度。我們希望能加大在歐的配置，但歐盟首先需要為歐洲的商業(yè)賦能。不能只有剎車沒人踩油門。還需諸多配套的條件。

04

低利率低波動時代不再，私募股權要精選管理人

Nicolai： 你之前提到了四大結構性趨勢，不妨展開說說。

狄瀾： 投資主題要隨時代更新，但有四個趨勢依舊站得住。第一個數字化進程，已從單純的“在線化”擴展到數據、人工智能，核心是看 AI 對國家、企業(yè)、整個社會到底意味著什么。

第二，長壽經濟，焦點在醫(yī)療、養(yǎng)老儲蓄、保險和資產管理。

第三是未來新消費。新興市場與發(fā)達經濟體的人口結構不同，消費圖景也完全不同；印度更多是消費增長的故事。它長期以服務業(yè)為主，疊加工業(yè)化，帶動了消費的繁榮。

第四是可持續(xù)生活。早年人們把它與“綠色能源”等同起來，現在還要加上“能源安全+可負擔性”。從棕到淺棕、綠棕、淺綠再到綠，是漸變的過程。

我們幾年前就開始投資核能（核裂變與核聚變），但也仍在投資LNG。新加坡95-96%電力來自LNG，受制于土地與云層等制約無法自給可再生。在LNG還無法退坡的階段，可以通過混燃、控甲烷泄漏來降低碳排放，否則與用煤無異。同時要促進有序退煤、以“公共資本+市場化資本”的混合融資方式實現兼顧社會公正化的能源轉型，再談儲能、電網升級與風光能建設。要分清近、中、長期能做的事，但方向必須是綠色能源（最終實現零碳排放），否則代價更大。

來源：淡馬錫年度報告2025

Nicolai： 你如何看待私募與公開市場投資？

狄瀾： 2011年時，我們的組合中，公開市場占80%，非公開市場的占20%；十年后分別為50%多和40%多。不過，如果把我們控股并表的那些新加坡本地上市公司納入“上市”資產的范圍，表面看上市資產權重好像升到了50–60%；但這些公司真正能在公開市場自由買賣的份額其實非常小。

在低利率與相對“風平浪靜”的2010年代，投資私募股權完全合理。但如今要更審慎了。私募股權仍有價值，但要精選管理人。私募信貸也有價值，但不要受大多數人的觀點影響，應該聚焦現金收益（票息），而不是單純博價差。還有一類值得關注的私募資產是核心增值型基礎設施資產（Core Plus Infrastructure），能帶來不錯的低雙位數回報。

來源：淡馬錫年度報告2025

Nicolai： 現在哪個“風險更大”，私募還是公募？

狄瀾： 各有風險。私募信息不對稱性更大且流動性低，難以快速轉向，所以投前要更篤定并愿意長期持有，不過現在，五年也可能是“長期”。公募的風險在于若按年考核，波動性會影響到你。

Nicolai： 你們如何選擇長期合作伙伴？

狄瀾： 我們把自己定位為“網絡化、以伙伴關系為先”的組織。除非交易性質不允許，否則優(yōu)先考慮與什么樣的人共事。我們不是為了分散風險，而是好的合作伙伴可以放大我們的優(yōu)勢或補足我們不具備的能力。

Nicolai： 如何與他們更好地合作？

狄瀾： 我們更“關系導向”而非“交易導向”。花時間建立關系，雙向交流，帶著自己的觀點與能力上桌，而非單向索取。

Nicolai： 什么叫“關系導向”？

狄瀾： 核心是信任。既信任共事，也信任在信息、知識與觀點的分享。信任越高，關系質量越高，落地合作成功率越高。

Nicolai： 這是否帶有一些“亞洲式”的關系觀？

狄瀾： 不能說只有亞洲。歐美也有很多朋友同樣看重關系。世界正變得更“交易化”，多邊主義弱化后更甚。志同道合的伙伴也許沒有以前好找。但在亞洲，信任確需時間與相處去建立，確實更慢。嗯。

Nicolai： 說說組織。你們有900多人、13個辦公室，大家都在做什么？

狄瀾： 大約950人，13個辦公室（12個是海外辦公室）。新加坡約650人，海外300多人。全球有約35個不同國籍的同事。海外以投資團隊為主；在新加坡則更多是支持投資引擎的職能。按人數來看，美國的人員最多，其次是中國、歐洲、印度；其中約80%為投資人員，各地大致相似。

Nicolai： 你們招聘時看重什么？

狄瀾： 傳統(tǒng)上偏好投行背景，訓練體系成熟、信息獲取能力強、具備一定行業(yè)理解。近年也吸收更多私募背景；公募側會看long-only和對沖基金的人才。當然也會有人回流到原來的行業(yè)。

Nicolai： 你們內部有一個準則或規(guī)范嗎？

狄瀾： 每個組織都有。我們非常強調價值觀，我們有MERITT六要素——唯才是用、追求卓越、互相尊重、講求誠信、團隊協(xié)作、互信互助。這是企業(yè)文化之本。我們既看專業(yè)，也看價值觀匹配。同時在“通才”與“專才”間動態(tài)平衡，復雜的投資版圖要求靈活思維。即便是專才，也要理解地緣、全球變局等，讓自己成為更好的領導者，我們也會相應培養(yǎng)。

Nicolai： 有“新加坡價值觀”嗎？

狄瀾： 我們愿稱之為“新加坡DNA”。如同我們的價值觀：任人唯賢、追求卓越、相互尊重，而誠信最重要。說出的話要作數。我與美國同行做過很多“握手即成”的交易，律師們都堅持逐條寫進合同，但我們會說：不需要，我們言出必行。沒有誠信，信任無從談起，能做的事會受限。

05

新加坡的成功之處：企業(yè)借力政府的超前規(guī)劃、人才杠桿最大化

Nicolai： 新加坡為何如此成功？

狄瀾： 歸功于建國一代領導人李光耀及其團隊，以及支持他們的公務員團隊。從殖民統(tǒng)治到兩年馬來西亞時期，再到獨立，國家沒有自然資源，唯一的資源是人。因此我常說，淡馬錫不僅是“投錢”，更是“投人”。人才質量與培養(yǎng)是關鍵。

Nicolai： 新加坡公務員與政治人物相對高薪，比其他國家的同類人員都高，而且有著高學歷。這對你們的國家意味著什么？

狄瀾： 對，其實新加坡的公務員不僅高薪，工作也非常努力。這對國家是好事。年輕人當然希望自己的領導、公務體系由一流人才去主導，能制定出利于國家短、中、長期發(fā)展的政策，助力商業(yè)的繁榮。

政府善于做長期規(guī)劃，尤其在基礎設施方面，常常提前布局。比如正在修建樟宜機場T5（航站樓），盡管T1-T4尚未滿載，但政府預計十年內一定需要新的航站樓，因此現在就開始建T5。

政府既是政策制定者，也是賦能者，其財政實力也支撐超前的投入。這也便于產業(yè)的規(guī)劃。我們持有航空公司，看到T5的規(guī)劃后，我們就能同步調整航線網絡和機隊配置，進而決定采購哪種機型。這種規(guī)劃對我們來說很是受益。

同樣，跨國企業(yè)也善于借力政府的政策思維來布局出口或本地化業(yè)務。新加坡經濟很大程度依賴跨國公司及支撐它們的本地中小企業(yè)生態(tài)。

淡馬錫所持有的公司對新加坡GDP的貢獻約占5%，但在它們所處的生態(tài)（金融、公用事業(yè)等）中十分重要。我們必須保持開放，抵制保護主義，才能保持國家競爭力。

來源：淡馬錫年度報告2025

Nicolai： 回到你的領導力。別人會如何形容你？

狄瀾： 得問他們。我更關注把工作做好，為組織與員工服務。

Nicolai： 高效領導的關鍵是什么？

狄瀾： 時刻思考未來，同時會“取舍”，帶動追隨者，需要大量溝通。我在這方面有所進步，但還不夠，因我天性略急。

Nicolai： 隨年齡有哪些變化？

狄瀾： 有些地方更溫和，有些未必。年齡增長會覺得時間越來越有限，想更快推進某些事情；但也更懂得何時該放慢節(jié)奏。我就快62歲了。

Nicolai： 你如何做好“溝通與團結”？

狄瀾： 內外廣泛交流。內部盡量保持可接近性，強化內部溝通讓大家了解我們的動向；外部與組合公司、全球被投企業(yè)與伙伴保持頻密互動，把洞見帶回組織。

Nicolai： 如何確保你在做正確的事？

狄瀾： 需要同事反饋與共識。有時說服需要時間，因為視野不同。CEO的視野與時間跨度更寬，職能同事更專注做好本職。兩者都重要，因此我們如今需要更多“說服與對齊”。當大家看見你所見，且跑得比你更快時，就是在正軌上。

Nicolai： 你們如何把科技與AI融入工作？

狄瀾： 我們仍在探索?，F在主要做了四件事：首先是讓AI成為我們自身的賦能工具；第二，用AI為投資組合中公司護航，讓它們能抵御未來可能的變化；第三，擴大我們對AI的投資敞口；第四，推動AI在新加坡的應用擴散和落地。

內部方面，我們正加速將AI嵌入全部工作流，提高生產力，尤其減少年輕同事的行政性負擔。AI也能提供投研底稿支持?？梢韵胂?，ChatGPT能替代“分析師/高級分析師”的部分工作，因此我們必須把人才訓練到“高兩個level”的水平，使他們能夠處理更復雜、更有價值的任務。另外，要讓AI幫我們獲得更好回報，讓AI覆蓋項目來源、投資分析、業(yè)績監(jiān)控與組合管理的全鏈條，而且目標是“少而精”，收窄結果分布，獲得更可預測的長期回報，助力NIRC。

Nicolai： 一個私人問題：你如何放松？

狄瀾： 每天跑步（盡量）。今天沒跑，因為早上7：30有早餐會，昨晚結束太晚。

Nicolai： 平常讀什么內容？

狄瀾： 新聞必讀——本地報紙、FT、WSJ、The Economist等，也讀很多書。

……

Nicolai： 對年輕人有什么建議？

狄瀾： 人生是旅程，有許多階段。保持開放學習。廣泛閱讀，不論通過互聯(lián)網、ChatGPT還是書。AI、氣候變化等將深刻交織，你們還將再活六七八十年，未來屬于你們。我們這一代要為你們創(chuàng)造更光明的前景，但你們也要為之負責。對新機會保持開放，在組織內外皆然。終身雇傭已成過去，雇主與雇員是雙向選擇。人生中有門會關上，也會有新門打開。保持樂觀。歷史表明，歷經困難，人類總能走向更好。當烏云密布，終將破曉。

Nicolai： 沒錯。樂觀的人更快樂，也更會賺錢。